平安(ān)首经(jīng)团(tuán)队(duì)：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明显降温(wēn)，比去(qù)年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期间(jiān)创下(xià)的低点(diǎn)仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表外融资(zī)和直接(jiē)融资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因(yīn)债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资(zī)规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债(zhài)额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱(ruò)，增量(liàng)明显弱(ruò)于历(lì)史同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。但(dàn)基(jī)于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有(yǒu)效发力(lì)；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增(zēng)长形成对比），也(yě)意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化(huà)改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解(jiě)银行面临的净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经济的(de)可持续(xù)性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率(lǜ)的进一步下(xià)调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数(shù)据(jù)看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素(sù)对(duì)M1同(tóng)比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到(dào)4月多家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存(cún)款利(lì)率、银行理财市场火热、居民(mín)提前偿还(hái)房贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向消费规模(mó)可(kě)能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合(hé)基建相关高频开工率(lǜ)和重大项目(mù)开工金额数据(jù)看，财政对实体经济(jì)支(zhī)持力度(dù)可(kě)能有所(suǒ)减弱。从4月金融(róng)数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度(dù)不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济环比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对(duì)实体经济的(de)支(zhī)持还(hái)是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速(sù)也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过(guò)财政加(jiā)力、促进房地产修复(fù)、促进家庭(tíng)超额储蓄(xù)动用(yòng)等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济(jì)回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　氧化铁和稀盐酸反应现象及方程式，氧化铁和稀盐酸反应现象原因新增社融(róng)表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规(guī)模为1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫(yì)情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的(de)低基数(shù)效(xiào)应，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社融月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤(zhòu)降的(de)主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年(nián)同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于出(chū)口(kǒu)边际回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融资(zī)和直(zhí)接(jiē)融资基本(běn)延(yán)续了(le)一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债(zhài)融资(zī)、非金融企业境内股票(piào)融资分别同(tóng)比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷(dài)款发(fā)行规(guī)模持(chí)续(xù)高于去(qù)年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰(fēng)，对净(jìng)融资构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季(jì)度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业(yè)债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使(shǐ)用，相关政策支(zhī)持还(hái)有待落地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融资规(guī)模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的(de)总体规模(mó)与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批次的(de)新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬(xún)仍未(wèi)下(xià)发剩余批次的地方债额度，且提前批的(de)剩余(yú)发(fā)行额(é)度不及万亿。如(rú)果近期下(xià)达地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经(jīng)过(guò)地(dì)方政(zhèng)府项(xiàng)目额度(dù)分配、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债可(kě)能至(zhì)6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空档(dàng)”可(kě)能会拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资(zī)同比(bǐ)多增，持续对社融(róng)构成小幅支撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去(qù)年同期分别多增(zēng)85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

氧化铁和稀盐酸反应现象及方程式，氧化铁和稀盐酸反应现象原因　　

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去(qù)年(nián)同期低点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还(hái)规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款同比(bǐ)多增，但略低于18年(nián)-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款延续前(qián)期亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比大幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使(shǐ)其增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加(jiā)霜。基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季(jì)度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据维持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经济(jì)的(de)可持续性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的 进一步(bù)下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一(yī)方(fāng)面(miàn)，从历(lì)史规律(lǜ)看(kàn)，每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势(shì)的影响较(jiào)大，这可能(néng)是驱(qū)动其变化(huà)的主要原(yuán)因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的(de)同时，企业(yè)存款也有边际(jì)改善，4月新(xīn)增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所(suǒ)回落(luò)。一(yī)方面，4月信贷扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，居(jū)民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此外(wài)，考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现了2022年3月以(yǐ)来(lái)的首次同比(bǐ)少增，其驱(qū)动因素更多是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向消费的(de)规模(mó)可(kě)能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据(jù)融360监测(cè)数据，4月(yuè)份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需(xū)求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税推进(jìn)存(cún)在一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政对(duì)实体(tǐ)经济的支持力度可(kě)能(néng)有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标出现了下(xià)行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥(lì)青开(kāi)工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开(kāi)工金额同环比较(jiào)快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时如果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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