王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息(xī)率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因(yīn)绝对收(shōu)益资金(jīn)追逐(zhú)高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业经(jīng)营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如(rú)果(guǒ)大(dà)家觉(j300mm是多少厘米 300mm是多大的鞋ué)得银(yín)行股(gǔ)是这几天才开(kāi)始上涨，那么(me)就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了足足(zú)半(bàn)年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到27％，其(qí)中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股快速下(xià)跌后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大(dà)，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是(shì)第(dì)一次发生。过去(qù)银行股的(de)大行情，都(dōu)是在(zài)悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大(dà)家(jiā)来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银(yín)行(xíng)指标(biāo)大约在(zài)3月见底，然后(hòu)不声(shēng)不响(xiǎng)地开始回升，到(dào)11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没有明确(què)利(lì)好，没有明确(què)新闻(wén)，银行股却(què)自(zì)己慢慢从底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确实(shí)没有实(shí)质性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从(cóng)资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿(yuàn)意出手了(le)。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水平时，股息(xī)率就会非常诱(yòu)人。比如近年(nián)来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计(jì)算出(chū)来(lái)的股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果(guǒ)盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则(zé)会(huì)遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到(dào)一定程度(dù)，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那(nà)么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形(xíng)成一(yī)个隐形(xíng)的(de)“估值(zhí)底”，当估值低至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下会被打破，即因为一些负面因(yīn)素的(de)存在(zài)，导致市场先生(shēng)觉得银(yín)行股的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声(shēng)息的底部(bù)，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资金默(mò)默(mò)买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除(chú)的(de)就是以股票型公募基金为(wèi)代表的(de)机(jī)构投资者。因为他们的考核要求(qiú)是相(xiāng)对收益(yì)，因此在大(dà)多数时候(hòu)，他(tā)们不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的(de)任务是战胜自己基(jī)金的基(jī)准，或者战胜(shèng)可比基金(jīn)同(tóng)仁(rén)。所以(yǐ)，即(jí)使股息(xī)率高(gāo)，他们也很难做(zuò)出赚取(qǔ)股息率(lǜ)的决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参与很低(dī)，这(zhè)次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基(jī)金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大(dà)，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据(jù)上看，我们确(què)实看到，2023年第一季(jì)度较(jiào)上年末(mò)，大部分(fēn)A股银(yín)行股的(de)基金(jīn)持仓比例是下降(jiàng)的(de)，有些(xiē)个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银行(xíng)指数走了(le)个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机(jī)构投(tóu)资(zī)者有(yǒu)可能是卖出银(yín)行(xíng)等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能(néng)等板块行情回(huí)落后，银(yín)行股重(zhòng)拾升势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工(gōng)智(zhì)能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个(gè)人、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这些(xiē)资金不考(kǎo)核相对收益(yì)，更(gèng)多的是追求绝对收益(yì)，因此有可能(néng)是高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素(sù)中，资(zī)金成(chéng)本应该是个重要因素。目前，我国近期(qī)市场利(lì)率较低、资金(jīn)充沛，其他(tā)可替代(dài)的投资机(jī)会较少，因此股息(xī)率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他(tā)们的资金(jīn)成本也有望(wàng)下(xià)行，我国高股息股票(piào)也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资(zī)确实在买(mǎi)入(rù)大行，并且数(shù)量(liàng)还不少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点与我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一(yī)般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季(jì)度(dù)各(gè)类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论大致成立，即(jí)：在(zài)银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从(cóng)散点图上也可(kě)以清晰看(kàn)到这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行(xíng)情，和(hé)历史上很多(duō)次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是(shì)青睐高(gāo)股(gǔ)息率的资金，买入低(dī)估值、高股息率(lǜ)的银(yín)行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说明了过(guò)去半年的(de)银行股行情，是追求绝对(duì)收益的资金(jīn)，买入了高股息(xī)率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然(rán)较高，而(ér)资金面依(yī)然宽松，那么(me)这些高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依(yī)然是(shì)有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银(yín)行业(yè)的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策(cè)，已(yǐ)经出现调(diào)整的迹象，银行业(yè)将要进(jìn)入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大行(xíng)承担了300mm是多少厘米 300mm是多大的鞋一(yī)些监管要求，每年普(pǔ)惠(huì)小微信贷(dài)的(de)增长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这对(duì)小微金(jīn)融市场格局造(zào)成了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对(duì)一(yī)些原来从事(shì)小微业(yè)务(wù)的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发(fā)布《关于2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微企业金融服务质量的(de)通知》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有(yǒu)了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增速不低(dī)于各项贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有(y300mm是多少厘米 300mm是多大的鞋ǒu)贷款余额的户(hù)数(shù)不低(dī)于(yú)上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求(qiú)降低小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融(róng)领域，其他方面的工作要求也陆(lù)续(xù)从过去三年的阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几(jǐ)年由(yóu)于净息(xī)差显(xiǎn)著回落，盈利(lì)能(néng)力也渐渐(jiàn)接近合理利(lì)润底线。因为银行业需(xū)要(yào)留(liú)存一定的(de)利润(rùn)用于补充资(zī)本，进而(ér)支持下一期(qī)的信贷(dài)投放，因此利润(rùn)并不是(shì)越低越(yuè)好，需要(yào)维持(chí)一个合理利(lì)润。而目(mù)前盈利能力已经接(jiē)近这(zhè)一底线，所以政(zhèng)策也会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可(kě)能：那些(xiē)买入高股息股票的投资(zī)者(zhě)中，真(zhēn)有些先知先觉(jué)者(zhě)，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本文(wén)不(bù)是证(zhèng)券研究报(bào)告，不构(gòu)成任(rèn)何投资(zī)建议，涉及(jí)个(gè)股也(yě)仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代表我们(men)对他(tā)们(men)的(de)证(zhèng)券(quàn)或产品的推(tuī)荐。具体投资建议(yì)请(qǐng)参(cān)考(kǎo)我们的(de)研(yán)究报(bào)告。

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