王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益(yì)资(zī)金买入，股价也(yě)逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上(shàng)涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然(rán)发生(shēng)一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是(shì)这(zhè)几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的(de)银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然(rán)，中(zhōng)间也(yě)不(bù)是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高回(huí)落(luò)，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生(shēng)。过(guò)去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的(de)，因为银行股平时关注(zhù)度并不高。等到(dào)因几根(gēn)大(dà)线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是(shì)2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在(zài)3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容(róng)易(yì)，因为很难(nán)验证。如果确实没有实质(zhì)性(xìng)利(lì)好，那么只能从(cóng)资(zī)金面去猜(cāi)测：可(kě)能是估值(zhí)便宜到(dào)很多资(zī)金愿(yuàn)意出(chū)手了(le)。由于(yú)银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值(zhí)低往往意味着(zhe)股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常像一(yī)张(zhāng)可转债，其市价下(xià)跌时，会(huì)有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票(piào)息率高到一定程(chéng)度(dù)，显著高过一些资金的成本，那么(me)这些资金(jīn)自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一(yī)个隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估(gū)值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会被打破，即因为(wèi)一(yī)些(xiē)负面因素的存(cún)在(zài)，导致市场先生(shēng)觉得银(yín)行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的(de)底部，可(kě)能并没有什么实质(zhì)利好(hǎo)，就(jiù)是有些看中股息率的资(zī)金默默买入，把底(dǐ)部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股(gǔ)票型(xíng)公募(mù)基金(jīn)为代(dài)表(biǎo)的机构投资者。因为(wèi)他们的考核要求是相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他(tā)们不会(huì)因为(wèi)股息率诱人(rén)而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们(men)也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是他们(men)的考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这段(duàn)时间，公募(mù)基(jī)金参(cān)与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来(lái)看(kàn)，比重越低，期间（过(guò)去半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他(tā)类似(shì)考(kǎo)核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我(wǒ)们确(què)实看(kàn)到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部(bù)分A股银行(xíng)股的基金持仓比例(lì)是(shì)下降的，有些个股甚至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银(yín)行(xíng)指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能(néng)是卖出(chū)银(yín)行(xíng)等股票，换仓至计算(suàn)机(jī)股(gǔ)票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行(xíng)情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行股(gǔ)刚好和人工(gōng)智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些资金(jīn)不考(kǎo)核(hé)相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入的因素中，资金成本(běn)应该是(shì)个重要因素(sù)。目前，我国近期(qī)市场(chǎng)利率较(jiào)低、资(zī)金充沛(pèi)，其他可替(tì)代的(de)投资机(jī)会较(jiào)少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时(shí)，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下(xià)行，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况来看(kàn)，外(wài)资确(què)实在买(mǎi)入大行(xíng)，并且数(shù)量(liàng)还不少。不过保险资金却(què)是有(yǒu)进(jìn)有出，这一(yī)点有点与我们(men)预期(qī)不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还(hái)有些一(yī)般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大致(zhì)成立，即(jí)：在银行股估值极(jí)低的时候，追求绝(jué)对收益的资金买入(rù)了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行底部启动一(yī)样，很可(kě)能是青睐高股(gǔ)息(xī)率的(de)资金，买入低估值、高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的银(yín)行股。而(ér)他(tā)们(men)的口味与公募(mù)基金刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说明(míng)了过去半年(nián)的银行股行情，是追(zhuī)求绝(jué)对收益(yì)的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息(xī)率依然较高，而资金面依(yī)然(rán)宽松，那么这些(xiē)高(gāo)股息率股票对绝对收益资金依(yī)然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提出(chū)，过(guò)去三(sān)年期间的(de)一些(xiē)特殊(shū)政(zhèng)策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡格局(jú)。比如(rú)，在普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微领域，过去几年(nián)大行(xíng)承担了一些监管要(yào)求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市场格局(jú)造(zào)成了较(jiào)大影响，尤其(qí)是对一些原来从(cóng)事小微业务的(de)中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办公(gōng)厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加(jiā)力提(tí)升小微(wēi)企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增速不(bù)低于各项贷(dài)款同比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余额的(de)户数不低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降低(dī)小微信(xìn)贷利(lì)率，而是要求(qiú)“合理确(què)定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工(gōng)作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银(yín)行(xíng)业(yè)这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银(yín)行业需要留存一(yī)定的利(lì)润用于(yú)补充资本，进而支(zhī)持(chí)下一期(qī)的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需(xū)要(yào)维持一个合理利(lì)润。而目前盈利能发字有几画，发字有几画五行什么力已经接近这一底线(xiàn)，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润和(hé)合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发(fā)生变化了(le)。

　　那(nà)么(me)，有没有一(yī)种可能：那(nà)些(xiē)买入(rù)高股息股票的投资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了(le)不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构成(chéng)任何投资(zī)建议，涉(shè)及个股也(yě)仅(jǐn)为举(jǔ)例(lì)或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他们(men)的证券或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议(yì)请参考我们的(de)研究报告(gào)。

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