平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且(qiě)进一(yī)步押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国(guó)核心通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。一(yī)季度美国(guó)机动车(chē)和零部件等(děng)消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得关注。今(jīn)年二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落(luò)走势(shì)，市场很容易对美(měi)国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美(měi)国(guó)标题通胀率很可能企稳。我们(men)进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可(kě)能(néng)夯(hāng)实汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)的(de)财务状况，并限制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增速(sù)快速下降。第二，房租回(huí)落可能再(zài)度滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国住房租金(jīn)回(huí)落。然而，历(lì)史上美国(guó)房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美(měi)国房(fáng)屋(wū)空(kōng)置率(lǜ)更(gèng)处于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而(ér)超预(yù)期反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修(xiū)正削(xuē)弱(ruò)，市场可(kě)能(néng)需要重(zhòng)估(gū)美(měi)联储长时间保持(chí)高利率对经济(jì)的负面影响，继(jì)而可能(néng)进一(yī)步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率和美(měi)元指(zhǐ)数可(kě)能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息(xī)超(chāo)预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落(luò)，市场进一步(bù)押注美联(lián)储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在十二生肖中张牙舞爪是哪些动物(zài)耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或(huò)在(zài)下半(bàn)年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可(kě)能(néng)企稳，且不(bù)排(pái)除超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值得(dé)关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低(dī)于(yú)前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据(jù)显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于预(yù)期和(hé)前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分(fēn)项连(lián)续2个(gè)月环比零增长，家(jiā)庭(tíng)食(shí)品(pǐn)价(jià)格下(xià)跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中期以来(lái)最大涨幅，其中(zhōng)二(èr)手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中住房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的(de)加(jiā)权平均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指(zhǐ)数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全线下跌，10年美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)下(xià)跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下半(bàn)年国际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面(miàn)，最(zuì)重(zhòng)要的(de)住房(fáng)租金环比(bǐ)增速维(wéi)持高(gāo)位，而二(èr)手车价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价格回落(luò)的(de)利(lì)好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需(xū)求因素没(méi)有明显降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点(diǎn)。结构(gòu)上，服(fú)务(wù)消(xiāo)费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的反弹(dàn)相匹配(pè十二生肖中张牙舞爪是哪些动物i)。美(měi)国(guó)居(jū)民消费的(de)韧性，不仅(jǐn)得(dé)益于尚未耗(hào)尽(jǐn)的超额(é)储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭(tíng)资产(chǎn)负(fù)债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入(rù)和财富(fù)分配的改善、财产性利息收入的上升、实(shí)际收(shōu)入上升(shēng)和消费预期改善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一(yī)季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国(guó)通(tōng)胀超预(yù)期上行(xíng)的风险值得关注。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏(nián)性(xìng)，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比增速平(píng)均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求走弱(ruò)的(de)影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对(duì)通胀(zhàng)回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽视美(měi)国通(tōng)胀环比走势(shì)的(de)韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三(sān)季度(dù)以后，基数(shù)效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可(kě)能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度(dù)爆发(fā)式增(zēng)长，但自(zì)2021年下半年以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续修复，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国(guó)汽车(chē)消费企稳回升。2023年(nián)一(yī)季度，美国机动车(chē)和(hé)零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度负增(zēng)长后实现正(zhèng)增长。更(gèng)高频的数据(jù)也印证了美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升(shēng)的趋(qū)势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销(xiāo)量(liàng)同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，也会限制其继续降(jiàng)价(jià)的(de)空间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示(shì)未来汽车(chē)供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数(shù)量和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞后(hòu)。历史(shǐ)数据显示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价(jià)同(tóng)比(bǐ)增速于2022年中左右触(chù)顶回(huí)落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国(guó)住房(fáng)租金同比增(zēng)速放缓。但是(shì)，房价与租金的(de)相关(guān)性并(bìng)不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史最低(dī)水平(píng)，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求(qiú)复苏。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未(wèi)来也不(bù)排(pái)除采取新的行动。2022年下半年(nián)以来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克(kè)+意(yì)外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银(yín)行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来(lái)美国地区(qū)银行危(wēi)机再起(qǐ)，油价回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧佩克(kè)+进(jìn)一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。展望下(xià)半(bàn)年，欧(ōu)洲能(néng)源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气(qì)储备可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国(guó)际(jì)能源(yuán)品价格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降息。如果(guǒ)年(nián)末美(měi)国(guó)CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上(shàng)，基本符(fú)合美(měi)联储2022年12月(yuè)的预测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可(kě)能不(bù)会降(jiàng)息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择(zé)降息的(de)底气可能不(bù)足(zú)。截至目(mù)前，市场对于美联储下半(bàn)年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能(néng)需(xū)要重估美联储长时间保持(chí)高利率对美国经济的(de)负面影响，继而可能(néng)进一步计入(rù)中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应(yīng)地(dì)，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济超预期(qī)下行，美联(lián)储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超预期(qī)提前(qián)等。

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