王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸(xī)引绝对收(shōu)益资金(jīn)买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年(nián)，又(yòu)一(yī)次(cì)因绝对(duì)收(shōu)益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经(jīng)营层面，也(yě)已经悄然发(fā)生一些向(xiàng)好的(de)变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是(shì)这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错特(tè)错(cuò)了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后(hòu)，已(yǐ)经持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时(shí)间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快速下(xià)跌后，迅速(sù)反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调(diào)整(zhěng)了近两个月(yuè)时间，跌(diē)幅不(bù)大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月底开(kāi)始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第(dì)一次(cì)发生。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并(bìng)不高。等到因几(jǐ)根大线性(xìng)而吸引大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或(huò)许经历(lì)过(guò)的人都能(néng)记(jì)得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行指标大(dà)约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个(gè)月(yuè)左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也(yě)有类似的(de)情况：没有明确利(lì)好，没有明确新(xīn)闻，银行股却(què)自己慢慢(màn)从底部爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先(xiān)知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归因(yīn)并不容(róng)易，因为(wèi)很(hěn)难验证。如果确实没(méi)有实质(zhì)性利(lì)好，那么(me)只能从资金面去(qù)猜测：可能是(shì)估(gū)值便(biàn)宜到很多资金愿意出(chū)手(shǒu)了。由于(yú)银(yín)行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息(xī)率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时(shí)，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利(lì)能力(lì)保持(chí)，则(zé)后续每年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期很难再降了。因(yīn)此，这就(jiù)非常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会(huì)有个估值(zhí)下限，即(jí)“债券价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票(piào)息率高到一定(dìng)程度，显著高过一些资金(jīn)的(de)成本，那么(me)这(zhè)些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就形成一(yī)个隐形的“估(gū)值(zhí)底(dǐ)”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息(xī)率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被打破(pò)，即因为一些(xiē)负面因素(sù)的(de)存在，导致市场(chǎng)先生觉得(dé)银行(xíng)股的估值或盈利(lì)能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无声(shēng)息的(de)底部，可能(néng)并没有什么实质利好，就是有些看中股息(xī)率(lǜ)的资金(jīn)默默买入，把底部(bù)给买出(chū)来了(le)。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除的(de)就(jiù)是以股票(piào)型公(gōng)募基金为代(dài)表的机构投资者。因为(wèi)他们的(de)考(kǎo)核要求(qiú)是相对收益，因此(cǐ)在大多(duō)数(shù)时候，他们不会(huì)因为(wèi)股(gǔ)息率诱(yòu)人而(ér)买入，他们的任务是(shì)战(zhàn)胜自己基(jī)金的基准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比(bǐ)基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也(yě)很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的(de)这段时间，公募(mù)基(jī)金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据(jù)上也可验(yàn)证：从(cóng)33家银行股2022年(nián)底基(jī)金持仓比重(zhòng)来(lái)看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间(jiān)（过去半年，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大，比重越高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分(fēn)A股银(yín)行(xíng)股的基金持仓比(bǐ)例(lì)是下降的(de)，有(yǒu)些(xiē)个股甚(shèn)至降幅不小。

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　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单(dān)位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银(yín)行指数(shù)走了个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后(hòu)下跌（这段时间(jiān)刚好是人工(gōng)智能概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此(cǐ)机构投资者有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工(gōng)智能等(děng)板块行情(qíng)回落后，银行股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅加速(sù)。春节后(hòu)的(de)这段时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了(le)一个完(wán)美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人(rén)、外资、自营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可(kě)能是买(mǎi)入的(de)。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有(yǒu)可(kě)能是高(gāo)股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的(de)因素(sù)中，资(zī)金成本应该(gāi)是(shì)个重要因素。目(mù)前，我国近期(qī)市场利(lì)率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资(zī)机会较少(shǎo)，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接(jiē)近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下行，我国高股息(xī)股票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然后我们通过(guò)数(shù)据来加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情(qíng)况来(lái)看，外资确实(shí)在(zài)买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却(què)是(shì)有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外(wài)，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度(dù)各类投资者持(chí)股变38码鞋是多少厘米 38的鞋子买欧码是多少f0000; line-height: 24px;'>38码鞋是多少厘米 38的鞋子买欧码是多少化数(shù)；单(dān)位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值极低的(de)时候，追求绝对(duì)收益的资金(jīn)买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多(duō)次银行底部启动一(yī)样，很可能是青睐高(gāo)股息(xī)率的资(zī)金，买入低估值、高股息率的银行股。而(ér)他们(men)的口味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析(xī)，说明了过去半年的银行股行情(qíng)，是追求绝对收益的资金(jīn)，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多(duō)银行(xíng)股股息率依然较高(gāo)，而资(zī)金面(miàn)依然宽松，那么这(zhè)些高股(gǔ)息率股票对绝对(duì)收(shōu)益资(zī)金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的(de)经营(yíng)层面，有(yǒu)没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年(nián)期间的一(yī)些特殊政策(cè)，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将(jiāng)要进入新的(de)均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行承(chéng)担了一(yī)些(xiē)监管(guǎn)要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投(tóu)放利率(lǜ)很低(dī)，这(zhè)对小微金融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤(yóu)其是(shì)对一些原来(lái)从事小(xiǎo)微业务的中小银(yín)行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力(lì)提(tí)升(shēng)小微企(qǐ)业(yè)金融服务质(zhì)量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作(zuò)要求有了(le)一些调整。比如，不再(zài)提“两增(zēng)”（指单户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以(yǐ)下(xià)小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款同比增速不低于(yú)各(gè)项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数(shù)不低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要(yào)求(qiú)降低小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确(què)定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他(tā)方面(miàn)的工作要求(qiú)也(yě)陆续(xù)从过去三年的(de)阶(jiē)段性政策(cè)，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年(nián)由于净息差(chà)显著回落(luò)，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行业需要留存一(yī)定的利润用于(yú)补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利(lì)润并不是越低越好(hǎo)，需要维持(chí)一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力(lì)已经接近(jìn)这一底线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什(shén)么是银(yín)行的合理利(lì)润和合(hé)理息(xī)差

　　可(kě)见，行业(yè)的一些情况已经(jīng)悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没(méi)有一种可能：那些(xiē)买(mǎi)入(rù)高(gāo)股息股票的投(tóu)资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券(quàn)研(yán)究报告，不构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们的(de)研究报告。

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