王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益(yì)资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年(nián)，又一次因绝对收益(yì)资金追逐(zhú)高股息(xī)而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要(yào)结论

　　夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话ng>01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行(xíng)股是(shì)这几(jǐ)天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段(duàn)时(shí)间的(de)银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌(diē)后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一(yī)次(cì)发生。过(guò)去银行(xíng)股的大(dà)行情(qíng)，都是在悄无声息中默夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话默上涨的，因为(wèi)银行股平(píng)时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大(dà)家来关注时，已经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而(ér)起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银(yín)行指标(biāo)大约在(zài)3月见(jiàn)底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类(lèi)似的情况：没有明(míng)确利好，没有明确新(xīn)闻(wén)，银行股却自(zì)己慢慢从底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如果确实没有实质性(xìng)利好(hǎo)，那么(me)只能从(cóng)资金面去猜(cāi)测：可(kě)能是估值便(biàn)宜到很(hěn)多资金(jīn)愿(yuàn)意(yì)出(chū)手了。由(yóu)于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值(zhí)低(dī)往往意味(wèi)着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还(hái)能(néng)享受资本利(lì)得。当然，如果股价(jià)再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再(zài)降了。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投(tóu)资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债(zhài)”的票息(xī)率高到一定程度(dù)，显著高过一些资金的成本，那(nà)么这些资金(jīn)自然(rán)愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形成一(yī)个隐形(xíng)的(de)“估值底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况下会(huì)被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银(yín)行股(gǔ)的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无(wú)声(shēng)息的(de)底(dǐ)部，可能(néng)并没(méi)有什么实质利(lì)好(hǎo)，就是有些看(kàn)中股息率的资金默默买(mǎi)入，把底部给(gěi)买出来了(le)。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股(gǔ)票型公募基(jī)金为代表的(de)机构投资者。因为他们(men)的(de)考(kǎo)核(hé)要求是相对收益(yì)，因此在大多数时候，他们不(bù)会因(yīn)为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基(jī)准，或(huò)者(zhě)战(zhàn)胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的(de)决策，这不是他们的考(kǎo)核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公(gōng)募(mù)基金参与很低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大(dà)部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下(xià)降的，有些个股甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季(jì)度，银(yín)行指数走了(le)个(gè)过山车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时(shí)间刚(gāng)好是人工智(zhì)能概念(niàn)股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是卖出银(yín)行(xíng)等股票，换仓(cāng)至(zhì)计算机股票）。到了4月(yuè)初，人(rén)工智(zhì)能等(děng)板块(kuài)行情回落后(hòu)，银行股重拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节(jié)后的(de)这段时间，银行(xíng)股刚(gāng)好和人工智能走出(chū)了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比如个人、外(wài)资(zī)、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入(rù)的(de)。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有可(kě)能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们(men)买入的(de)因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国(guó)近期市(shì)场利率较低、资(zī)金充沛，其他可(kě)替代的投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得(dé)诱人。同时，美国(guó)加(jiā)息(xī)接近尾声，他们(men)的资(zī)金(jīn)成本(běn)也(yě)有望下行(xíng)，我国高(gāo)股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况来看，外(wài)资确实(shí)在买入大行(xíng)，并且数(shù)量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出(chū)，这一点有点与我们预期不符。基(jī)金主要(yào)在卖(mài)出(chū)。此外，还(hái)有些一般法(fǎ)人(rén)、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资者持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大致成立，即：在银行股估值(zhí)极(jí)低(dī)的时(shí)候，追求绝(jué)对收益的资(zī)金买入了高股息率的(de)个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看到(dào)这一(yī)点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动一样，很可能(néng)是青睐高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基(jī)金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了(le)过(guò)去半年的银行股行情，是(shì)追求绝对收益的(de)资金，买入(rù)了(le)高股息(xī)率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较(jiào)高，而资金面依然宽(kuān)松，那么(me)这些(xiē)高(gāo)股息(xī)率股票对绝对收益(yì)资(zī)金(jīn)依然是有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层(céng)面，有(yǒu)没(méi)有(yǒu)实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的(de)一些特殊(shū)政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入新(xīn)的均(jūn)衡(héng)格(gé)局(jú)。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行(xíng)承担了一些监管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠(huì)小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长非常快(kuài)，投放(fàng)利率很(hěn)低(dī)，这对小微(wēi)金融(róng)市(shì)场格局造成了较大(dà)影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从(cóng)事小微业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融(róng)服务(wù)质量(liàng)的通知》（银(yín)保(bǎo)监办(bàn)发〔2023夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话〕42号），对(duì)工(gōng)作要(yào)求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增速不(bù)低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期(qī)水平）要(yào)求，不(bù)再刚性要(yào)求降(jiàng)低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领域(yù)，其他方面的工作要求也(yě)陆续从过去三年的(de)阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢(màn)回归至常态化(huà)。

　　而银行业(yè)这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为(wèi)银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支(zhī)持下一(yī)期的信贷投(tóu)放，因此利润(rùn)并不是越低越(yuè)好，需要维(wéi)持(chí)一个合(hé)理利润。而目前盈利(lì)能力已经接近(jìn)这(zhè)一(yī)底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合(hé)理利润和合(hé)理息差

　　可(kě)见，行业的(de)一些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化了(le)。

　　那(nà)么，有没有一种可能(néng)：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有(yǒu)些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨(tǎo)。本文(wén)不是证券(quàn)研究报告，不构成任何(hé)投(tóu)资(zī)建议，涉及个(gè)股也(yě)仅为举例或陈述(shù)事实(shí)之用，不代表(biǎo)我们对(duì)他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具(jù)体(tǐ)投资(zī)建(jiàn)议请参考(kǎo)我(wǒ)们的(de)研(yán)究报告。

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