分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究(jiū)团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们(men)预期。我们想继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄大概率仍(réng)会继(jì)续积(jī)累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入(rù)预期(qī)悲观的(de)根(gēn)本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额(é)储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预期(qī)波(bō)动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们(men)判断二季度(dù)货币政策主要(yào)体现(xiàn)结(jié)构性特征(zhēng)，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包(bāo)含可以完(wán)美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制(zhì)作自己(jǐ)的(de)模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预(yù)测值7000亿(yì)元基(jī)本一致，低于wind一致预(yù)期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报(bào)告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有透(tòu)支(zhī)》中提(tí)示了(le)一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形(xíng)成一定透支，目(mù)前观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票(piào)据融资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年(nián)4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高值(zhí)。我们认为(wèi)基建、制(zhì)造业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月(yuè)20日(rì)新闻发布会(huì)披露数(shù)据，一季度基(jī)建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元，同比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中(zhōng)长期贷(dài)款新(xīn)增(zēng)6536亿(yì)元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩(jì)发布会(huì)上表示今(jīn)年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银(yín)行(xíng)一定(dìng)程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于去年(nián)该状况更为突(tū)出，因此“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市场观点认为信贷(dài)或有走强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日(rì)发布(bù)的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大(dà)幅(fú)增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴现量增(zēng)加所致（票(piào)据利率下行导致企业贴现(xiàn)意(yì)愿(yuàn)增(zēng)强(qiáng)），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年(nián)的低基(jī)数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的居民(mín)中长期(qī)贷款再次(cì)出(chū)现同比(bǐ)少(shǎo)增，居(jū)民短期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增幅度也(yě)明显走弱，与我们对(duì)消费、地(dì)产销(xiāo)售相对审慎的观(guān)点(diǎn)相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续，低基数(shù)或使得居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有(yǒu)一定同(tóng)比改善，但较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合理(lǐ)充(chōng)裕，数(shù)据(jù)较高(gāo)，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多(duō)增主(zhǔ)要来自未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票、人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低(dī)，而今年经济弱修复(fù)的情(qíng)况(kuàng)下，数(shù)据同比有所改180kg等于多少斤 180kg等于多少磅善。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民币(bì)贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合(hé)人民(mín)币减(jiǎn)少319亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确(què)规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷(dài)款等存(cún)量融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金(jīn)融机构(gòu)继(jì)续(xù)积极落(luò)实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托(tuō)若依(yī)据存量比(bǐ)例压降，则每年压(yā)降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结构中同(tóng)比少增主(zhǔ)要(yào)是直接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿(yì)元；非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债(zhài)券融资(zī)稳定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前(qián)值上行0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上行、今年4月地产销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受益于居(jū)民(mín)消费、出行(xíng)活(huó)跃度提高，居民储(chǔ)蓄存(cún)款(kuǎn)部分转为(wèi)企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存(cún)款，其与消费类相关行业的(de)现金流直接关联(lián)，由(yóu)于我们判断居(jū)民(mín)消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)活动修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三(sān)四线城市及农村地区经济改善(shàn)略(lüè)弱，导(dǎo)180kg等于多少斤 180kg等于多少磅致持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未(wèi)来较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继(jì)续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来(lái)收入预期悲(bēi)观(guān)的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿(yì)元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业(yè)金(jīn)融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认(rèn)为主要(yào)是(shì)由于季节(jié)性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存款资(zī)金(jīn)重新(xīn)流入(rù)理(lǐ)财产品相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末(mò)已进入五一假期(qī)，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到(dào)部分释放（另一个(gè)角度观(guān)察，4月受(shòu)企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季(jì)节性(xìng)小月，但今年4月企业存(cún)款增加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两年，我(wǒ)们认为就是(shì)受(shòu)五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅(fú)度相对过往历(lì)年4月并不(bù)算大，2021年4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币政策主要体现结(jié)构性特(tè)征(zhēng)，下半(bàn)年有望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模(mó)投放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的(de)预期(qī)波动或明显加大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开门(mén)红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行带来的净息差压力(lì)，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这会(huì)导致后(hòu)续的信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局会议(yì)对货币政策定调(diào)是“稳(wěn)健的货币政策要精(jīng)准有力，形成(chéng)扩(kuò)大需求的合力(lì)”，政策基调和(hé)表述延续了去年(nián)底中央经济工(gōng)作会议(yì)的部署，我(wǒ)们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策(cè)的结构性发力，即(jí)精(jīng)准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度(dù)货币(bì)政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据(jù)央行(xíng)官方(fāng)数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构(gòu)性货币政策(cè)工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别新(xīn)创设(shè)房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均针对地产领域(yù)，体现维(wéi)稳意图。我们预计央(yāng)行(xíng)后续将继续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构(gòu)性政策(cè)将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是(shì)信贷极高(gāo)值，而7月是极低值(zhí)，即二(èr)、三季度(dù)的相邻(lín)月份间的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年(nián)的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压(yā)力(lì)较(jiào)大，未(wèi)来的三(sān)个季度合(hé)计看(kàn)，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回落(luò)的趋(qū)势，预计(jì)信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年信贷(dài)体量的判断，我们测(cè)算(suàn)一季度信贷增量占(zhàn)全年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高值(zhí)区间，其(qí)中(zhōng)也隐含了对下半年可能(néng)再次降准的(de)判断。由(yóu)于(yú)下半年(nián)经济下行及失业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳(wěn)增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储(chǔ)可(kě)能在四季度进入(rù)降息周期，中美两国基(jī)本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国(guó)将出现国际(jì)收(shōu)支、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货币政(zhèng)策宽松空间(jiān)进一(yī)步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年(nián)低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况(kuàng)下(xià)，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地(dì)产领域(yù)风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置(zhì)固定宽高(gāo)背(bèi)景可以(yǐ)设置被包含可以完美对(duì)齐背景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

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