文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去(qù)我(wǒ)国(guó)名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不(bù)断升(shēng)高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济(jì)潜在增速放缓后企业(yè)和(hé)居民对未(wèi)来(lái)的收(shōu)入预期趋(qū)弱，私(sī)人部门(mén)举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今(jīn)年三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政策适度放松或(huò)是(shì)破局(jú)的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年(nián)加杠(gāng)杆(gān)的(de)重要(yào)基础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬升和疫(yì)情的冲击，经(jīng)济增(zēng)速放缓(huǎn)后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化(huà)，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速(sù)发(fā)展时期，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资(zī)带(dài)来的收益高(gāo)于债务增加而(ér)产生(shēng)的利息等成本，企业(yè)主(zhǔ)观上也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来的收入预(yù)期受(shòu)到了一定冲击(jī)，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部(bù)门来看，今年进一步(bù)加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空间受年初财政预算的严格约束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要(yào)低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力(lì)度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年初的(de)财政预算(suàn)在正常年份(fèn)是较为(wèi)严格的(de)约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破(pò)限额(é)。近几年仅有两(liǎng)个较为(wèi)特(tè)殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由(yóu)于当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)，因此这一特别(bié)国债事实(shí)上是在当(dāng)年(niá辍学是什么意思？拼音，缀学和辍学是什么意思n)财(cái)政(zhèng)预算框架内的(de)。二是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放，严格来(lái)讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年(nián)的举债空间已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民(mín)资产负债表的主要的影响因素是(shì)房(fáng)地产景气(qì)度、居民收入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这些因素(sù)共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的资产中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房资产。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应影响到居(jū)民的消费决策。此外(wài)，据(jù)央(yāng)行调(diào)查(chá)数(shù)据显示，城镇居民对(duì)当期收入的感受以及对(duì)未来收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，这使得(dé)居民(mín)更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居(jū)民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工(gōng)具对(duì)企业部门(mén)的融资提供了(le)较大支(zhī)持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明(míng)确结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从(cóng)边(biān)际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平(píng)台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有(yǒu)以下(xià)几个维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还(hái)规模的(de)上升反映出了地方(fāng)融(róng)资平(píng)台积极化债的态度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍(réng)有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。三是(shì)货币政策可(kě)以适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解(jiě)力(lì)度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增速加持(chí)下，我国名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同(tóng)时(shí)，在(zài)经济(jì)快速发展的(de)时期，企业整体的经营状况一(yī)般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的(de)利息等(děng)成本，此时对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延(yán)续，加杠杆的基础不(bù)再。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期来看，在经历了(le)三年疫情的冲击(jī)之(zhī)后，企业和居民对未来的(de)收(shōu)入(rù)预期(qī)都相(xiāng)对(duì)较弱，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条件(jiàn)并不充(chōng)足且实际(jì)效(xiào)果(guǒ)可能有(yǒu)限，因(yīn)此私(sī)人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国(guó)的宏(hóng)观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经(jīng)超过了发(fā)达经济体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国正面临内需不(bù)足的(de)情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企业部(bù)门(mén)投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民企融资需(xū)求偏(piān)弱，而部(bù)分(fēn)国企融资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当(dāng)前私人部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为(wèi)存量。过去很长一段时间(jiān)，民间(jiān)固定资(zī)产投资(zī)增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民间固定资产投资(zī)近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投向国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增速(sù)，说明实(shí)体经济中(zhōng)可供投资的(de)机(jī)会在减少，信贷中有很大一部(bù)分(fēn)没(méi)有进入实体经济(jì)，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费(fèi)回暖对(duì)融资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激有限。居(jū)民消费对(duì)融资需求的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆(gān)的方式主要是(shì)通(tōng)过房地(dì)产，此外则是汽(qì)车。后疫(yì)情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过(guò)往有一定(dìng)透支(zhī)，因此居民部(bù)门对融资(zī)需求的刺激(jī)较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门看举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年初(chū)的(de)财政预(yù)算约束。年初的财政预算(suàn)草案(àn)中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额(é)。最近(jìn)几(jǐ)年(nián)有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开(kāi)的中(zhōng)央政治局会议上提出(chū)要(yào)发行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫(yì)情而(ér)推(tuī)出的(de)一个(gè)非常(cháng)规财政工(gōng)具，不计(jì)入(rù)财政赤字。由(yóu)于(yú)当年(nián)两会(huì)召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的(de)特别国债事实(shí)上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额(é)空(kōng)间(jiān)的释(shì)放。去年经济受(shòu)疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政府会调整财(cái)政预算，但最终只使(shǐ)用了(le)专项债的限(xiàn)额空间(jiān)，严格来(lái)讲并(bìng)未(wèi)突破预算(suàn)。因此，从过(guò)往的(de)情况来看，狭义(yì)政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对未来的(de)信(xìn)心，这些因素(sù)共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产(chǎn)结构主要可(kě)以(yǐ)分为非金融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝(jué)大部分是(shì)住(zhù)房资产，房产价格(gé)的(de)低迷(mí)制约了居民资产负债表(biǎo)的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资产，占总资产(chǎn)的(de)40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除一(yī)线城(chéng)市二手(shǒu)房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格同比(bǐ)出(chū)现下降，今年以(yǐ)来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回(huí)升的(de)空(kōng)间仍(réng)受限。房地产作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到(dào)居民的(de)消费决策。

　　第二(èr)，居(jū)民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示(shì)，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来(lái)收入的信(xìn)心(xīn)连续(xù)多个季度(dù)处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季(jì)度(dù)有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有(yǒu)着(zhe)不小的(de)差距。收入感受以及(jí)对未来收(shōu)入不(bù)确定(dìng)性的担(dān)忧使居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使(shǐ)得消费和投资（购买金融(róng)资(zī)产）的(de)倾向有所下降。截至今年一(yī)季(jì)度末，更多(duō)储蓄(xù)的(de)占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为辍学是什么意思？拼音，缀学和辍学是什么意思近(jìn)年来的较高水平(píng)，消(xiāo)费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格(gé)的下降叠加居民(mín)收(shōu)入(rù)和信(xìn)心的下滑(huá)，最终使得(dé)居(jū)民的贷款减少而存款变多(duō)，居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍(réng)远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计(jì)新增存款更(gèng)是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存(cún)贷款的表现共同反映出居民资(zī)产负债表的收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势(shì)头相(xiāng)较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地(dì)产价格(gé)回升空间有限以及居民收入(rù)和信心仍未恢复(fù)，预计(jì)短期内(nèi)居民资产负(fù)债表扩张(zhāng)的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及(jí)城(chéng)投债务压力较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的政策性支(zhī)持或将边际退(tuì)坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业(yè)部(bù)门的融资进行了(le)很(hěn)大的支持，但政策(cè)性金融工(gōng)具和结构性(xìng)工具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了(le)政策(cè)加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适(shì)度、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫(yì)情(qíng)扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来(lái)看也将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货币政策(cè)工具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢(màn)，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升额度的空(kōng)间有限。去(qù)年以来新(xīn)设立(lì)的普惠养老专项(xiàng)再(zài)贷款、交通物流专(zhuān)项再贷(dài)款、民企债券(quàn)融(róng)资(zī)支持工具以(yǐ)及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划等工具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢，截(jié)至今年(nián)3月末，累计(jì)使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多(duō)项工具(jù)的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计央行未来(lái)进(jìn)一步提升(shēng)额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综(zōng)合(hé)债务累计(jì)增速(sù)虽有小幅回落，但(dàn)总的(de)债(zhài)务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务压力偏大，城(chéng)投平(píng)台(tái)对企业融资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后(hòu)，后(hòu)劲可能不足。今年一季(jì)度银行体系对企业(yè)部门发放(fàng)了(le)近9万亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史同期最高水平，超过去(qù)年全年的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信(xìn)贷(dài)后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的(de)4月份(fèn)信(xìn)贷数据中(zhōng)可能(néng)就会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之(zhī)后，企(qǐ)业部门今年剩(shèng)余时间内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解决办(bàn)法(fǎ)我(wǒ)们认(rèn)为可(kě)以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是(shì)今(jīn)年(nián)政府工作的(de)中心之一(yī)，而一季度(dù)城投债提前(qián)偿还规模(mó)的上升(shēng)也反(fǎn)映出了地方融资平台(tái)积(jī)极化债的态度及决心。二季度可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工(gōng)作，为(wèi)企业部(bù)门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出(chū)更(gèng)为充(chōng)足的(de)空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与发(fā)达(dá)国(guó)家政府杠(gāng)杆主要集中在在(zài)中央政(zhèng)府(fǔ)层面(miàn)的情况(kuàng)相(xiāng)反，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放(fàng)流动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预(yù)期(qī)；地(dì)方政府债务化解力(lì)度(dù)不及预期；国内政策力(lì)度不及预(yù)期。

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