“现在(zài)的房地产很难再(zài)出现像过(guò)去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的虎眼石怎么辨别真假，虎眼石什么人不能戴愈加明显(xiǎn)，让机构(gòu)和投资者的关注度从板块向(xiàng)单(dān)个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董(dǒng)事(shì)长陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下(xià)的(de)空(kōng)间已经不大了(le)。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘(jué)个(gè)股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找(zhǎo)房地(dì)产(chǎn)个股的(de)阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中(zhōng)进行(xíng)选择，需要非常小(xiǎo)心(xīn)，避免(miǎn)选了半(bàn)天(tiān)，标的公(gōng)司出现爆雷的(de)情况。除此之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足(zú)以下(xià)三个基准：有大(dà)的国(guó)资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年(nián)房地产的开发资金来源，可以发现，其实银(yín)行(xíng)的信贷(dài)倾向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要资金来源来(lái)自(zì)新盘的销售。但今年(nián)新(xīn)房的销售情况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能(néng)从银行拿(ná)到(dào)钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业出(chū)现了(le)一个很明显的(de)分化，无论是(shì)在销售，还(hái)是融资等各个方面都非(fēi)常(cháng)明显。现在(zài)有国资背景(jǐng)的房企在(zài)资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国资背景的民营(yíng)房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的(de)赢家”。而(ér)具(jù)体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷(dài)水平（净(jìng)负债率）是(shì)不是行业(yè)内的最低水平；利润(rùn)率是不是行业内(nèi)最高的；融资成本是(shì)否是行(xíng)业内最低的；建安(ān)成本(běn)是否也是业虎眼石怎么辨别真假，虎眼石什么人不能戴内(nèi)最低的(de)；这些都(dōu)是我们看重(zhòng)的(de)一(yī)家(jiā)房(fáng)企的综合(hé)成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满足(zú)上述条件的房企并不多。即(jí)便是在国央企中(zhōng)，仍有(yǒu)部(bù)分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化(huà)的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等国央(yāng)企“三道(dào)红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京(jīng)投发展、光明(míng)地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国(guó)央(yāng)企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出(chū)，即(jí)便是有着较稳健特色(sè)的国央(yāng)企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少(shǎo)数。而更加值(zhí)得注(zhù)意的是，在(zài)2022年，不(bù)少国企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩(kuò)张。而这(zhè)无疑(yí)又(yòu)进一(yī)步考验(yàn)着国央企的资(zī)金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准(zhǔn)确，有助(zhù)于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐(lè)观的(de)预判(pàn)未来市场，以及过(guò)于激进的扩张拿地(dì)节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一(yī)家(jiā)房企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净(jìng)借贷(dài)比例都维(wéi)持(chí)在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感(gǎn)觉(jué)到机会来(lái)了(le)，其(qí)开始在一线(xiàn)城(chéng)市进(jìn)行大(dà)举拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同(tóng)时(shí)，该房企新购入地块也实现了(le)快(kuài)速(sù)的开(kāi)盘利用率，预(yù)计今年会有(yǒu)更(gèng)多的楼盘(pán)入市。像这类企业就符合(hé)“最后(hòu)的赢(yíng)家”的特(tè)点(diǎn)。一方面(miàn)，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一(yī)线(xiàn)城(chéng)市，另外一(yī)半也主要集中在强二线和二(èr)线城市；另一方面，它的扩张是有节(jié)制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速度(dù)让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到(dào)了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的民营(yíng)企业的影(yǐng)子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要(yào)小心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未来(lái)的(de)两年(nián)市场没有(yǒu)想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的扩张速(sù)度(dù)是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房(fáng)企的净负(fù)债率水(shuǐ)平(píng)，在我(wǒ)看来(lái)，这(zhè)个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得(dé)过于快速了(le)。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净(jìng)负债率要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当前房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)的复苏(sū)速(sù)度并没有那么快，所以(yǐ)要(yào)规避公司净负债(zhài)率提高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较(jiào)积极的房企梳理发现，中交地产、中国(guó)金(jīn)茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率都(dōu)在(zài)60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对(duì)比的是，华润置地(dì)、中(zhōng)国海外发展、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团等房企在践(jiàn)行较积极的拿地策略的同时，也(yě)较好地控制(zhì)了(le)公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同(tóng)一筛(shāi)选标准来看国央企与民营房企，但在各(gè)维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做(zuò)到想融就(jiù)融，这样，国央企自然而然就具有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营(yíng)房企(qǐ)，机构更(gèng)加看好国央企，但这也并不(bù)意味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数(shù)民营房企(qǐ)同(tóng)样受到机构(gòu)的青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年(nián)一季报，滨江集(jí)团的十大流(liú)通股东中(zhōng)新进了(le)“中国工商银(yín)行股份有限公司(sī)－景(jǐng)顺(shùn)长城中国回报(bào)灵活配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿(yì)私募(mù)珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公(gōng)司(sī)就长期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该资(zī)产公司(sī)的几只产品合(hé)计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自身的基本面表现存(cún)在一(yī)定关系。2020年以(yǐ)来(lái)的近三(sān)年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集团在(zài)业(yè)绩表现、销售(shòu)规(guī)模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维(wéi)度都表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集团更是实现了(le)扣非归母净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青铜(tóng)时(shí)代”仍能保持自身业绩的(de)持续增(zēng)长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只(zhǐ)占(zhàn)到近六成。近(jìn)三年持续稳(wěn)居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持(chí)续稳居(jū)杭州(zhōu)的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出(chū)表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排名(míng)迅速(sù)提升。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集团(tuán)的房(fáng)企排名已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻(fān)了超(chāo)一(yī)倍(bèi)以上，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集团更是迎来多(duō)家机构的(de)集中调研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公(gōng)司于(yú)5月10日接(jiē)受了(le)信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发(fā)只是(shì)房(fáng)地产产业链上(shàng)的中游环节，其(qí)上游(yóu)主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要(yào)包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不(bù)足(zú)导致(zhì)上(shàng)游(yóu)不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地产行业(yè)在进入存量房时(shí)代，所(suǒ)以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居领域，我们(men)相对(duì)看好(hǎo)，因为居民保(bǎo)有的(de)住房规模(mó)越(yuè)来越(yuè)大，随着时间的增加，内装更新(xīn)的需求也会越来越多。美国过(guò)去的数(shù)据充分说明了这(zhè)一点，在新(xīn)房销售(shòu)见(jiàn)顶之后，家具消费的增(zēng)长却一直都很好。对(duì)于地产产业链，我们相对看好和内装相关(guān)的(de)行业，例(lì)如消费建(jiàn)材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关(guān)赛道龙头(tóu)年内(nèi)表现的统计，目前暂居前两位的都是来自(zì)家纺赛道(dào)的(de)公司，它们(men)分别(bié)是富安(ān)娜和(hé)水星家纺，特别是(shì)前者在(zài)月线连收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要(yào)从事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研(yán)发(fā)、设计、生(shēng)产及(jí)销售，旗下拥(yōng)有原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第(dì)一季度报(bào)告显示，报告期内，富安娜实(shí)现营业收入(rù)约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上(shàng)市公司股东的(de)净利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大(dà)流通股股东来(lái)看，能够发现该股早(zǎo)已成为基金重仓股的(de)天(tiān)下，彼时包括公募的(de)中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占(zhàn)据(jù)了半壁江山。需要强调的(de)是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派基金经理曹名(míng)长在管的产(chǎn)品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产业链股票(piào)还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块(kuài)也因(yīn)疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过(guò)好在困(kùn)境反转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家居板块(kuài)中年内表现最好的(de)是志邦家居。同一(yī)时(shí)间段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收(shōu)还(hái)是(shì)归母净(jìng)利润，公司(sī)都(dōu)实现(xiàn)了(le)同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来(lái)看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗(luó)洋慧眼独(dú)具，一季报中他管理的(de)广发(fā)策略优选和广(guǎng)发安(ān)宏回报(bào)均增(zēng)加了持股，而这两只产品(pǐn)也成(chéng)为志邦家居十大流通股(gǔ)股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于定制家(jiā)居类(lèi)标的情有独钟，在(zài)另一家(jiā)赛(sài)道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全(quán)部三只产(chǎn)品(pǐn)均登(dēng)榜十(shí)大流(liú)通股股(gǔ)东，其也成为(wèi)他(tā)的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游(yóu)的物业(yè)股也越来(lái)越被机构所青(qīng)睐(lài)，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前(qián)述上(shàng)海公募(mù)基金经理举例分析(xī)：“物业服务(wù)不是一个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还(hái)是希望(wàng)挣的是(shì)市(shì)场(chǎng)化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它(tā)在(zài)中高(gāo)端楼盘占比(bǐ)是(shì)比较高的，每年到期的(de)合同里提价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到期(qī)之后，经过两三轮合同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能做到产(chǎn)品(pǐn)提价的(de)公司很少，因为物业公司(sī)很容易一(yī)开(kāi)始(shǐ)是挣(zhēng)钱的(de)，后面因为保安这些固定人员成本的年(nián)度增长，不过服务没有(yǒu)特别好(hǎo)，客户没有那么(me)满意，能做到提(tí)价(jià)难度(dù)是非常大(dà)的。但虎眼石怎么辨别真假，虎眼石什么人不能戴是该公司能在业内做到到期(qī)之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服(fú)务(wù)是有关系的。”他(tā)进一步强(qiáng)调(diào)。

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