核心(xīn)观点

　　事件：4月人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新增融(róng)资(zī)明显低于(yú)市场(chǎng)预期，居(jū)民(mín)新增融(róng)资再度(dù)转为同比收(shōu)缩。居(jū)民(mín)消(xiāo)费和按揭贷(dài)款(kuǎn)均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍(réng)维持较高(gāo)增速，指向消费潜力(lì)尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍在居(jū)民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组(zǔ)合，则指向(xiàng)居民(mín)信心依然不(bù)足(zú)。居民部门(mén)对资(zī)金的过度沉淀(diàn)，降低了(le)资金的(de)循环效率和对经济的拉动(dòng)效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于(yú)居民(mín)信心(xīn)和预期的(de)进一步提振(zhèn)一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战，这(zhè)也是后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策(cè)落地不(bù)及预期(qī)，房地产链条(tiáo)修(xiū)复节(jié)奏不及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力(lì)后(hòu)自然回落，经济(jì)复苏的(de)关键在(zài)于激活居民部(bù)门

　　4月新增社(shè)融和信(xìn)贷均低于预(yù)期下(xià)沿，新增融(róng)资在前置(zhì)发力后(hòu)自然(rán)回(huí)落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要(yào)融资渠道在经过一季度的前置发(fā)力后，4月投放力度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周期的持续回(huí)升一般指向需求的强劲复(fù)苏，但是在社(shè)融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个(gè)月(yuè)大超市(shì)场预期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价(jià)格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信(xìn)贷对经济(jì)的推动效(xiào)应将进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的信贷增(zēng)长，而这难以(yǐ)完(wán)全依赖政策驱动(dòng)，需要实体(tǐ)经济(jì)内生融资需求的修(xiū)复。在(zài)较(jiào)强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业(yè)政策(cè)协同发(fā)力(lì)，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一(yī)季度新增社融和(hé)信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信贷(dài)政(zhèng)策由(yóu)“总量(liàng)有效增长”转向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实(shí)体经济内生动能的边际回落(luò)，4月新(xīn)增融资(zī)需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后续(xù)观察金融和经济(jì)数据的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内(nèi)金融(róng)条件持(chí)续(xù)宽松，资金(jīn)的(de)供给端并(bìng)不是问(wèn)题。新增融资持续性的关键在(zài)于需(xū)求(qiú)端，政府融资需求受制于财政预算，而今年(nián)财政预算在“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本确定。企(qǐ)业融资(zī)需求自2022年(nián)以来总体维持较高(gāo)景气度(dù)，叠加信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的(de)持续发力，企业融资需求(qiú)的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却(què)难(nán)有定论，表(biǎo)观上，居民融资(zī)服(fú)务(wù)于消费和(hé)购(gòu)房行为(wèi)，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融资再(zài)度转为(wèi)同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于(yú)收入预(yù)期和负债强(qiáng)度(dù)，而当前(qián)居民就(jiù)业和收入明显分(fēn)化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续(xù)处于(yú)接(jiē)近20％的历(lì)史高位(wèi)，拖(tuō)累居民(mín)部(bù)门预期(qī)改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流向居(jū)民部门，而居民部门向企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月(yuè)，而M2同一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账户转移(yí)；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了(le)第一重(zhòng)可能(néng)性，并(bìng)证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门(mén)后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居(jū)民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回(huí)落，可能指向居民(mín)预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度(dù)转弱(ruò)，企业融资需(xū)求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费(fèi)和按(àn)揭信贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增净(jìng)融(róng)资(zī)同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其(qí)中，短期信贷同比多(duō)增(zēng)601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消费意愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)信贷也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会(huì)数据显示，4月(yuè)乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车销售的好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅降价(jià)促销紧密(mì)相关(guān)，真实的耐用(yòng)品(pǐn)消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩(kuò)张态势(shì)，居(jū)民购房预期和购房活(huó)动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明(míng)显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财(cái)产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发(fā)明显，导致以按揭(jiē)贷为主的居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款(kuǎn)增(zēng)速连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户(hù)存(cún)款存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表明(míng)居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累(lèi)的“超额储蓄(xù)”并未出(chū)现释放迹象(xiàng)。居民(mín)新增(zēng)存(cún)款和(hé)短期(qī)贷款同(tóng)时维持高位，一方面(miàn)，可(kě)以(yǐ)说(shuō)明居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营预(yù)期持续改(gǎi)善增强融资需求(qiú)，叠(dié)加银(yín)行较强(qiáng)的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱(qū)动(dòng)企业新增(zēng)净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占新(xīn)增贷(dài)款的(de)比重，进(jìn)一(yī)步(bù)上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建(jiàn)和(hé)制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发(fā)力仍是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全年政(zhèng)府(fǔ)债券融资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类似(shì)，同是“稳增(zēng)长”诉(sù)求(qiú)较强(qiáng)的年份，财政(zhèng)部(bù)也均(jūn)在前一年度末(mò)提前下达了(le)次年的(de)部(bù)分专项债务(wù)新增(zēng)额度(dù)，因而，政(zhèng)府债(zhài)券发行节奏都有明显的(de)前置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向居(jū)民部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资(zī)金在向居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个(gè)月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持续收缩6个(gè)月(yuè)，而(ér)M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速(sù)的(de)背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了(le)第一(yī)重可能(néng)性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是(shì)居(jū)民(mín)存款增速(sù)持续(xù)高(gāo)于(yú)企业(yè)，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币力度随着经(jīng)济复(fù)苏(sū)会渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比(bǐ)增速(sù)有望进一步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕(rào)政策利率震荡。在(zài)疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性(xìng)和持续性将(jiāng)进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在(zài)去(qù)年财政发力的过程中，消耗了(le)部(bù)分(fēn)往年财政结(jié)余资金(jīn)和央行结存利润，推动了财政存(cún)款和央行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)，今(jīn)年财(cái)政结余资金向私(sī)人部门的转移(yí)力度将(jiāng)会(huì)明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结(jié)余资(zī)金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同(tóng)推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但(dàn)短期(qī)内仍有望持续高于(yú)去年同期水平，增速回升的(de)斜率则有赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和(hé)产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营(yíng)预(yù)期总体(tǐ)较为稳(wěn)定(dìng)，叠加(jiā)新(xīn)增(zēng)专项债支(zhī)撑基建配套融资(zī)需求，企业融资需(xū)求的(de)稳定性相对(duì)较强；同时(shí)，政策层对(duì)于(yú)信贷投(tóu)放适度靠(kào)前发(fā)力的诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以来(lái)政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量(liàng)要适度节奏要(yào)平稳(wěn)”和“不(bù)盲(máng)目追(zhuī)求信贷高(gāo)增”，信贷(dài)资源投放可能会(huì)更加注重平滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部(bù)门仍是当前融资的(de)短板(bǎn)，引导其合理改善预(一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战yù)期是社融增速趋势性回升的重要(yào)条(tiáo)件。今年2月之前，居民(mín)部门新增(zēng)净融资已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存(cún)款持续保持较(jiào)高增速，居民预(yù)期(qī)改善仍有(yǒu)待(dài)于(yú)政(zhèng)策进一步加力。

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