文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率自低位持续(xù)上行，即(jí)便税期(qī)结(jié)束，资金(jīn)利率却(què)仍(réng)未回落，反而进一(yī)步走(zǒu)高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融(róng)出(chū)意(yì)愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因(yīn)素，预计短期内(nèi)，资金利率下(xià)行空间(jiān)有限，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面的(de)边际(jì)变化(huà)，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税(shuì)期(qī)结束后却并(bìng)未(wèi)回落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银(yín)行(xíng)与非(fēi)银机构间流动性分层(céng)现象弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天(tiān)利率的期限(xiàn)利差(chà)也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金(jīn)不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头，保持货币信贷(dài)合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求经济(jì)提(tí)振的同时，也注(zhù)重防(fáng)范市场过热带来的(de)金(jīn)融风险。在(zài)满足广义(yì)流动性供(gōng)需匹配(pèi)的前提下，货(huò)币工具力度可能会(huì)有所回(huí)摆。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文(jūn)预示后续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能(néng)对银(yín)行间(jiān)流动性带来了一定的压力(lì)。此(cǐ)外，参(cān)考近期(qī)票据利率走势(shì)，预(yù)计信贷增速较一(yī)季度将会(huì)有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放(fàng)，银(yín)行系统整体资(zī)金流出，因此(cǐ)向(xiàng)同(tóng)业融出的意愿和(hé)能力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未来(lái)一(yī)个(gè)月(yuè)资金利率上行的(de)担(dān)忧增加。

　　从质押式(shì)回(huí)购成交(jiāo)量和(hé)我们(men)测算的杠(gāng)杆(gān)率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但依然处于历史相(xiāng)对积(jī)极(jí)的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此(cǐ)外投资者(zhě)对货币政策力(lì)度以及跨(kuà)月资金(jīn)面(miàn)情(qíng)况仍存(cún)担忧，使(shǐ)得市场司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文上对于未(wèi)来一个月内资金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资(zī)金的期限被动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下(xià)行(xíng)空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出(chū)，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融(róng)出意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度(dù)较(jiào)大。对(duì)于(yú)债(zhài)市(shì)而言，短期交易(yì)主(zhǔ)线或延续政策与基本面预(yù)期(qī)交易，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资(zī)者关注资金面的边(biān)际变化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策(cè)不及(jí)预期(qī)；经济复苏(sū)节奏不及(jí)预(yù)期；银行(xíng)间市场流动性过(guò)快收紧。

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