分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团(tuán)队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我(wǒ)们预期(qī)。我们(men)想继(jì)续提示(shì)居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)大概率仍会继续积(jī)累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对池子为什么被封杀未(wèi)来收入(rù)预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用(yòng)表现，预计(jì)二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期，对于政策(cè)工具，我们判断二(èr)季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预测值7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的(de)报告《3月(yuè)金融(róng)数(shù)据：一季度的强劲(jìn)信贷对(duì)后(hòu)续或有透支(zhī)》中提示了(le)一(yī)季度信贷的大体量投(tóu)放或对(duì)后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据(jù)融资(zī)增加(jiā)1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年(nián)4月的最高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年(nián)同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最(zuì)高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为(wèi)边(biān)际增量。根(gēn)据(jù)央行4月20日新(xīn)闻发布会(huì)披露数据，一季度基(jī)建中长期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年(nián)报业(yè)绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是(shì)重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大(dà)幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略(lüè)有上行(xíng)，体现供(gōng)需关系略有反转，相关(guān)市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压(yā)，制(zhì)造(zào)业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而(ér)是来自企(qǐ)业贴(tiē)现量增加(jiā)所致（票据利率(lǜ)下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全(quán)月(yuè)看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低(dī)基(jī)数，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销售(shòu)高频回(huí)落(luò)对(duì)应的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民(mín)短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观(guān)点(diǎn)相(xiāng)一致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基(jī)数或使得居民(mín)贷款多月仍(réng)有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大(dà)增(zēng)，且银行(xíng)间体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会(huì)融资规(guī)模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多增主要来自(zì)未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落(luò)+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低(dī)，而今年经济弱修(xiū)复(fù)的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民(mín)币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度(dù)较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际(jì)增量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融(róng)政策影响，“十六条”明确(què)规定(dìng)“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存(cún)量融资合(hé)理展期”，金(jīn)融机构继续积(jī)极落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷(dài)款数(shù)据，且融资类信托(tuō)若依据存量(liàng)比例(lì)压降(jiàng)，则每年(nián)压降(jiàng)规模也是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比(bǐ)少增主要是直(zhí)接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票(piào)融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低(dī)位、企业(yè)债务融资(zī)需求(qiú)回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企(qǐ)业债券融(róng)资(zī)稳(wěn)定(dìng)，保(bǎo)持了今(jīn)年以(yǐ)来(lái)的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大(dà)概(gài)率保持前置(zhì)使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较前值(zhí)上行(xíng)0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数(shù)上行、今年(nián)4月地(dì)产销售边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入(rù)五(wǔ)一(yī)假期，受益于(yú)居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部(bù)分转为(wèi)企(qǐ)业活期存(cún)款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的(de)主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与消费类(lèi)相关行业的现金流直接关联(lián)，由于我们判断(duàn)居民(mín)消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复(fù)的结构性失衡，三四(sì)线城市及农村地区经济(jì)改善略(lüè)弱(ruò)，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续(xù)提(tí)示居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)，预计(jì)未(wèi)来较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们(men)此(cǐ)前(qián)的判断。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机(jī)构(gòu)存(cún)款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存款大(dà)幅回(huí)落，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要(yào)是由于(yú)季节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民存(cún)款(kuǎn)资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释(shì)放（另一个(gè)角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期(qī)影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居(jū)民储蓄的(de)回落幅度相对过往历(lì)年4月(yuè)并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的(de)大(dà)规模投放或(huò)对后续月份有所透支，二季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门(mén)红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来的净息(xī)差压力，因(yīn)此倾向于(yú)在年初增加(jiā)信贷投放，这会(huì)导致后续的(de)信贷额度在(zài)一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政(zhèng)策定调(diào)是(shì)“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需求的合力(lì)”，政(zhèng)策基调和(hé)表(biǎo)述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们(men)认为“精(jīng)准有力”更加强(qiáng)调货币政策的(de)结构(gòu)性发力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支持(chí)。预计二季度(dù)货币政(zhèng)策将以结构(gòu)性调控为主，再贷(dài)款仍(réng)将发挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截(jié)至今年(nián)3月末，我国(guó)结构性货币政策工具(jù)余(yú)额(é)68219亿元，去年末是6446池子为什么被封杀5亿元，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图。我们(men)预(yù)计央行后续将继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷(dài)极高(gāo)值，而7月是(shì)极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大(dà)，这也(yě)将(jiāng)对今年的各(gè)月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们(men)对(duì)全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷(dài)增(zēng)量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其(qí)中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失(shī)业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对(duì)于降息(xī)，预计美联储可能(néng)在四(sì)季度进入降息周期，中美两(liǎng)国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间(jiān)进一步(bù)打(dǎ)开，形(xíng)成降息(xī)预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平(píng)即(jí)为全(quán)年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比多增的情况下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预(yù)计(jì)年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落，但仍明显高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫(yì)情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费(fèi)及(jí)购房情(qíng)绪进一步(bù)恶化，后续宽(kuān)信用持续(xù)不及(jí)预期。

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