来源：梁中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本(běn)人(rén)写(xiě)过一篇类似标(biāo)题的文章(zhāng)（参(cān)考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危机(jī)后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持(chí)续低迷的原因(yīn)。过(guò)去几年，我国(guó)货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近期(qī)也引(yǐn)发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细(xì)讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济体普遍面临(lín)较(jiào)大通胀(zhàng)压(yā)力的情况下(xià)，我国的(de)终端消费通胀水(shuǐ)平已经连(lián)续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗jn是什么意思网络用语 JN有特别含义吗商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是(shì)我(wǒ)国内(nèi)部需求的集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一(yī)个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都(dōu)在(zài)1.5％以上。

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　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数(shù)据(jù)形成鲜明对(duì)比的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下(xià)行，但(dàn)依然(rán)处于比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理(lǐ)解这(zhè)个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的一部分而已，它主要(yào)包含的是(shì)存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们(men)在之前(qián)的(de)专题(tí)中有过(guò)详细的(de)讨(tǎo)论。例如，在物物交(jiāo)换的时代(dài)，人们用自己生产的商品去(qù)交易(yì)其(qí)他人生(shēng)产的(de)商品，没(méi)有传统意义(yì)上的现金或存款出现，同样实(shí)现了市场交易、价值的(de)交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货(huò)币(bì)”。通俗的说(shuō)，居(jū)民(mín)将钱(qián)放(fàng)在银行存款，与放(fàng)在理财、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们(men)对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发(fā)，现(xiàn)金、存款、货币及公(gōng)募基金(jīn)、理财(cái)、资(zī)管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其它(tā)一般商品(pǐn)都可以是货(huò)币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变现能(néng)力(lì)）的大小不同(tóng)而(ér)已。例如在(zài)M2体(tǐ)系(xì)的统计(jì)中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性(xìng)比现(xiàn)金要差一些，但(dàn)依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流(liú)动(dòng)性比活(huó)期(qī)存款要差一些(xiē)。从这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们可(kě)以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如加(jiā)上实体部门(mén)持有(yǒu)的理财、货币及公(gōng)募基(jī)金、资管产品(pǐn)等等，那(nà)样(yàng)可以更加全(quán)面的统计出货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多其(qí)它(tā)渠道储藏(cáng)货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投(tóu)资收益在(zài)不断(duàn)降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民(mín)和企业(yè)减少了(le)其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财(cái)规模(mó)告(gào)别了高增长，甚至一度出现了(le)负(fù)增长；信托、券商和(hé)基金(jīn)资管产品规模(mó)也陆续出现负增(zēng)长。而同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明实(shí)体(tǐ)部门(mén)的货币储藏渠(qú)道逐步向银行(xíng)存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实(shí)体创造的货币(bì)可能(néng)会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币(bì)更多(duō)转回了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推升(shēng)了纳(nà)入M2统计的(de)货(huò)币量(liàjn是什么意思网络用语 JN有特别含义吗ng)的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际的货币创造速(sù)度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流通(tōng)速度(dù)在下(xià)降

　　既然(rán)M2对(duì)货币(bì)的(de)统计存在范围不全面(miàn)的(de)问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货(huò)币的(de)创造速度。因为从(cóng)理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实(shí)体(tǐ)部门(mén)的融资规模(mó)扩张(zhāng)了(le)1万元(yuán)，同时(shí)实体部门的货(huò)币量(liàng)也增(zēng)加1万(wàn)元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元(yuán)放(fàng)在银行存(cún)款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另(lìng)一个居民(mín)来购买东(dōng)西，而(ér)另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时(shí)候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如(rú)果用社融来(lái)描述货(huò)币的创(chuàng)造就会(huì)客(kè)观很多(duō)，因(yīn)为不管这些资金以什么形式(shì)流转和存在，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月(yuè)社融的同比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过(guò)和(hé)我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速(sù)相比，社融反映的我国货币创造速(sù)度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要(yào)看(kàn)货(huò)币的(de)存量，还有看这些存(cún)量货币在经济(jì)体中每年(nián)流通多少次(cì)，即货币的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来(lái)的(de)时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了(le)美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至(zhì)今年(nián)3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已(yǐ)经降到了负(fù)增长，而美(měi)国的通胀却依(yī)然在高位(wèi)。整个过程(chéng)可以理(lǐ)解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流(liú)通速度也逐(zhú)步(bù)加快，大规模(mó)的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也能看得(dé)出(chū)来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将(jiāng)超(chāo)额(é)储蓄花(huā)出去(qù)，推升货(huò)币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社融衡量的货币(bì)流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情(qíng)出现后，货(huò)币流通速(sù)度明显降低，根据一季度最新(xīn)数据(jù)测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍(réng)有不少货币被(bèi)创造出来，但货(huò)币没有在经(jīng)济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据就能观(guān)察(chá)出来。从(cóng)一季度(dù)统计局居民收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看出(chū)来，因为一个部(bù)门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩张也会(huì)较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第(dì)二次(cì)出(chū)现这种情况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月(yuè)的居(jū)民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前(qián)这一增长速(sù)度已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的(de)意愿是比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信用(yòng)扩张情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看(kàn)到(dào)信贷投放的(de)结构，但(dàn)可以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券净发行是明显扩张的(de)，而(ér)非(fēi)公共(gòng)部门(mén)的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)也(yě)较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持(chí)在一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货币(bì)量(liàng)处于(yú)低位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求(qiú)？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通(tōng)胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们依然可以从(cóng)货币数量方程出发，一方面(miàn)是(shì)稳住货币的(de)存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期(qī)，改善货(huò)币(bì)流(liú)通(tōng)速度(dù)。

　　从第一(yī)个(gè)方面(miàn)来看，私人部门(mén)的融(róng)资需求还(hái)偏弱，需(xū)要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资(zī)成(chéng)本来对(duì)冲(chōng)。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷利率仍(réng)然处于高位。根(gēn)据我们的估(gū)算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿还的房贷(dài)利(lì)率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居(jū)民部(bù)门(mén)的资产(chǎn)端来说，房(fáng)产价(jià)格面临调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率也(yě)处于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投(tóu)资的回报率确实(shí)是偏低的(de)。要改善居(jū)民的资(zī)产负债表状况(kuàng)，需要对(duì)居民负(fù)债端成本进行(xíng)降息，否则居民净融(róng)资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升(shēng)货币流通速度(dù)，需(xū)要提振实(shí)体的信心(xīn)和预期。居民(mín)和企业对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对(duì)于整(zhěng)个经济体(tǐ)系来说，货币流转速(sù)度(dù)才能加快(kuài)，经济需(xū)求才能(néng)好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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