平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落(luò)。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10>能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降，以及二手车(chē)价(jià)格(gé)止跌(diē)回(huí)升。这(zhè)说明，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理(lǐ)解，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。一(yī)季度(dù)美国机动车(chē)和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格(gé)分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度(dù)，由于基数原因(yīn)美(měi)国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市场很容易(yì)对美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基(jī)数(shù)效应利好不再(zài)，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一(yī)步提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的(de)可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度(dù)美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其(qí)继(jì)续降(jiàng)价(jià)的(de)空(kōng)间。此外，美国汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同比增速(sù)快速下降。第(dì)二，房租回落(luò)可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史(shǐ)上(shàng)美国(guó)房价与租(zū)金的(de)相关性并(bìng)不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给的(de)紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵(hē)护(hù)油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的行动；欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需(xū)要(yào)重估美联储长时(shí)间保持高利率对经济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和(hé)美(měi)元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美(měi)联(lián)储(chǔ)降息超预期(qī)提前(qián)等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押(yā)注(zhù)美联(lián)储(chǔ)6月不(bù)加息、下(xià)半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年汽车(chē)价格回(huí)升、住房租金回(huí)落滞(zhì)后、以及能(néng)源价格反弹的风险均值(zhí)得关(guān)注。若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美联储将较难降息，美(měi)国(guó)中期经(jīng)济衰退风(fēng)险将进一(yī)步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值(zhí)和预期，核心CPI同比持(chí)平(píng)于预期、低(dī)于(yú)前值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于(yú)预期(qī)和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预(yù)期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项(xiàng)环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保(bǎo)健等价格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零(líng)增长，家(jiā)庭食品价(jià)格(gé)下跌与(yǔ)外(wài)出食品价格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中住(zhù)房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率预(yù)期(qī)小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳(nà)指和标(biāo)普500收涨，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加权平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢，供给(gěi)改善(shàn)带(dài)来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下(xià)半年(nián)国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源(yuán)分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要(yào)的住房租金(jīn)环比增速维持高位，而二手车(chē)价格(gé)止(zhǐ)跌回(huí)升，并(bìng)抵消了医(yī)疗(liáo)保健价格(gé)回落(luò)的利好。我们(men)在此前报(bào)告中(zhōng)已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给(gěi)因素(sù)改(gǎi)善效果边际(jì)减弱，而需求因(yīn)素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落(luò)的(de)幅(fú)度(dù)存疑(yí)（参考(kǎo)报(bào)告《美(měi)国通胀(zhàng)压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度(dù)，美国个人消费(fèi)支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季(jì)度美(měi)国(guó)GDP环比折年(nián)率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务(wù)消(xiāo)费维持强劲，而(ér)耐用(yòng)品消费明显回升，尤其(qí)机动车和零(líng)部件等(děng)消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来(lái)自居民收(shōu)入和财(cái)富(fù)分配的(de)改善(shàn)、财产(chǎn)性利息收入(rù)的上升、实际收(shōu)入上升(shēng)和消费预期改善等多(duō)方因素加(jiā)持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的(de)风险值(zhí)得关注。综合考虑美国经(jīng)济下(xià)行与通(tōng)胀(zhàng)黏性(xìng)，我们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国(guó)通(tōng)胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于(yú)基数(shù)原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间(jiān)，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)美国通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一(yī)步(bù)提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预(yù)期上行(xíng)的可能(néng)性(xìng)。

　　第(dì)一，汽人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10车(chē)价格可能超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺激利好(hǎo)，美(měi)国(guó)汽车等耐用(yòng)品(pǐn)消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表(biǎo)明，美(měi)国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国际(jì)供应链(liàn)继续修(xiū)复，加上多数电动汽车企(qǐ)业(yè)打响“价(jià)格(gé)战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更(gèng)高频的数据也印证(zhèng)了美国(guó人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实(shí)汽车(chē)制造商的(de)财务状况(kuàng)，也(yě)会限(xiàn)制其继(jì)续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给(gěi)压力(lì)可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽(qì)车销售(shòu)数(shù)量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落(luò)可能再度(dù)滞后。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个月至2年(nián)不(bù)等。本轮美国(guó)房价同比(bǐ)增速于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于(yú)历史最低(dī)水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可(kě)能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前(qián)景蒙尘，但全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要(yào)得益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价(jià)。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫的国(guó)际油价(jià)。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬(xún)以来(lái)美国地区(qū)银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不(bù)排(pái)除欧佩克+进一(yī)步减产呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气(qì)储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然(rán)气(qì)等国际能源品价(jià)格可能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果年末美国(guó)CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的(de)预测(cè)水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为(wèi)明确(què)地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择降息的(de)底气(qì)可(kě)能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联(lián)储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如(rú)果浓(nóng)厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利(lì)率对美国经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)“上修”时(shí)期(qī)，美债利率和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预(yù)期提前(qián)等。

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