平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同(tóng)期）。表外(wài)融资和(hé)直接融资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期(qī)有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债券到期规模(mó)较(jiào)大。3）政府债(zhài)融资规(guī)模同比多(duō)增(zēng)，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱于历史同(tóng)期(qī)均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人(rén)民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产(chǎn)销(xiāo)售不振使其增量(liàng)不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去(qù)年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量和(hé)存款数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业(yè)存款也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月(yuè)多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款利率、银(yín)行(xíng)理财(cái)苏州区号是多少市场(chǎng)火(huǒ)热、居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷(dài)规模较高(gāo)，其(qí)驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的(de)再配置，流向消费规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增(zēng)，但结合(hé)基建(jiàn)相关高频开(kāi)工率和重大项目(mù)开工(gōng)金额数据看(kàn)，财(cái)政(zhèng)对实(shí)体经(jīng)济(jì)支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速(sù)对比看，货币政策对实(shí)体经济的(de)支持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也(yě)应足够(gòu)与之(zhī)匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政加力(lì)、促(cù)进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩(kuò)大总需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。2023年4月新增社会(huì)融(róng)资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速(sù)持(chí)平于(yú)上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数(shù)效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多(duō)亿(yì)的亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不(bù)过(guò)，得益(yì)于出口(kǒu)边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融(róng)资同比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅拖累(lèi)新增社(shè)融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业境内股票融资(zī)分别(bié)同比少增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今(jīn)年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续高(gāo)于(yú)去年同期，但到期(qī)偿还也(yě)迎(yíng)来高峰，对净融资构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出(chū)的500亿(yì)元民营企(qǐ)业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使(shǐ)用，相关政(zhèng)策支(zhī)持还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继(jì)续(xù)前置(zhì)发(fā)力，政府债融资规(guī)模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数(shù)据看，2023年(nián)政府债融资的(de)总体规(guī)模与去年(nián)相当。但不同(tóng)之处在于(yú)，2022年在3月底就(jiù)已(yǐ)经下达剩(shèng)余批次(cì)的新增(zēng)地(dì)方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿。如(rú)果近期下达(dá)地方债额度，按照往年节奏，经过地(dì)方(fāng)政府(fǔ)项目额度(dù)分配(pèi)、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融(róng)资(zī)同比多增，持续对社融(róng)构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单月小幅(fú)新增，相比去年(nián)同期分(fēn)别多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去(qù)年同期(qī)低点仅略有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期(qī)贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷(dài)款单月净偿还规模达历(lì)史新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延(yán)续前期(qī)亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增(zēng)人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售低(dī)迷使其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能(néng)得(dé)出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季度大(dà)幅(fú)高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据(jù)高增长形(xíng)成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银(yín)行面临的净息(xī)差(chà)压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续(xù)性，能(néng)够为企业贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律(lǜ)看，每(měi)年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的(de)影响较大，这(zhè)可能(néng)是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方(fāng)面(miàn)，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)回(huí)落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的(de)支撑(chēng)不强。另一方面(miàn)，居民资产(chǎn)再(zài)配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其驱动因(yīn)素(sù)更(gèng)多是家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流(liú)向消(xiāo)费的规模可(kě)能(néng)较为有限(xiàn)。4月(yuè)以来多家(jiā)中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率（据融(róng)360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年(ni苏州区号是多少án)、5年期(qī)存款平均利率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)（4月(yuè)居民中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增4618亿(yì)元，去年同期(qī)留(liú)抵退(tuì)税推进存在(zài)一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他(tā)指标看，财政对实体经济的支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关(guān)的高频(pín)指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬(xún)以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生产率(lǜ)、水泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石(shí)油沥青(qīng)开(kāi)工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项(xiàng)目开(kāi)工(gōng)金(jīn)额同(tóng)环(huán)比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全(quán)国各(gè)地重大项目开(kāi)工总投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财(cái)政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比(bǐ)增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

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