文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的(de)高速(sù)增(zēng)长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆(gān)的重要(yào)基础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不(bù)断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在(zài)增速放缓后企业(yè)和(hé)居民(mín)对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门(mén)举债(zhài)的(de)动力有所下降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)，城投(tóu)化(huà)债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或是破局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升和疫(yì)情的(de)冲击，经(jīng)济增速放(fàng)缓后私人部(bù)门举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观基(jī)础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快(kuài)速发展(zhǎn)时期，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资带来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成本，企业主观上也(yě)愿意举债融资。此后(hòu)，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定(dìng)冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来(lái)看(kàn)，今年进一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初财政预算(suàn)的严格约束(shù)。年初的财政预(yù)算草案(àn)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往(wǎng)情况(kuàng)来看(kàn)，年初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年(nián)份(fèn)是较为严格(gé)的约束，举债额(é)度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的(de)案(àn)例：一是2020年(nián)的抗疫特(tè)别国债，由(yóu)于(yú)当年(nián)两会召开时(shí)间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特(tè)别国债事实上是在当年财(cái)政预(yù)算框架内的。二是2022年专项债限额(é)空间的(de)释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经(jīng)过我(wǒ)们的(de)测(cè)算，今(jīn)年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资(zī)产负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的(de)估(gū)算，中国居民的(de)资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住(zhù)房资产。房地产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债(zhài)表本(běn)身的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富(fù)效(xiào)应影响到居民的(de)消(xiāo)费决策。此外(wài)，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及对(duì)未来收(shōu)入的(de)信心连续多个季(jì)度处(chù)于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这(zhè)使(shǐ)得(dé)居民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策(cè)边(biān)际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对(duì)企业部(bù)门(mén)的融资提供了(le)较(jiào)大支持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫(yì)后(hòu)复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出(chū)。今年(nián)以来(lái)，央行多次(cì)明确结(jié)构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边(biān)际上来看也(yě)将出现下降。此(cǐ)外，近年(nián)来城投平台综合(hé)债务不(bù)断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法大概有以下(xià)几个维(wéi)度。一是城投化债。一季(jì)度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的上升反映出了地方融资平(píng)台积极化债的(de)态(tài)度及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作。二是中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可(kě)以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建设国债(zhài)等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政(zhèng)策(cè)可以适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通过适(shì)时(shí)适量地(dì)进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举债的(de)动力在(zài)下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高的(de)实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀增速加(jiā)持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基(jī)础下(xià)，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充(chōng)分(fēn)消化，各(gè)部门举债的(de)客观基础充(chōng)足(zú)。同(tóng)时(shí)，在经(jīng)济快速发展的时期，企(qǐ)业整体的经营(yíng)状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大(dà)投(tóu)资和生产带(dài)来的收(shōu)益高于债务增加而产生(shēng)的利息(xī)等成(chéng)本，此时对(duì)企业(yè)来说杠杆(gān)经营可以带(dài)来正收益(yì)，因此(cǐ)企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高(gāo)增速未能(néng)延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历(lì)了三年疫情的冲(chōng)击之后(hòu)，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收(shōu)入(rù)预(yù)期都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步(bù)抬升杠(gāng)杆(gān)的(de)条件(jiàn)并不(bù)充足且实际(jì)效果可能有限(xiàn)，因此私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了(le)发达经济体的(de)平均水(shuǐ)平(píng)，进一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情(qíng)况，这(zhè)其中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门(mén)的(de)原因。

　　企业部(bù)门融(róng)资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部(bù)分(fēn)国企(qǐ)融资则(zé)面临过剩的问(wèn)题(tí)。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持(chí)续的增(zēng)量，而当前私(sī)人部(bù)门鲜见增(zēng)量，多(duō)为(wèi)存(cún)量(liàng)。过去很长一(yī)段(duàn)时间(jiān)，民(mín)间(jiān)固(gù)定(dìng)资产投资增速(sù)显著(zhù)高(gāo)于全社会固定资产投资(zī)的增速(sù)。然而近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心(xīn)受(shòu)到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最(zuì)近两年民间固(gù)定(dìng)资产投资近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明(míng)实体(tǐ)经济中可(kě)供投(tóu)资的机会在减少，信(xìn)贷(dài)中有很大(dà)一部分没有进入实(shí)体经济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费和(hé)投资的刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求的(de)刺激有(yǒu)限。居民(mín)消费对融资(zī)需求的(de)刺激相对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要(yào)是(shì)通(tōng)过(guò)房(fáng)地产，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后疫(yì)情时(shí)代(dài)，居民对收(shōu)入(rù)的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需(xū)求也在过(guò)往有一定透支，因此居民(mín)部门对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受(shòu)年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经过我们的测(cè)算(suàn)，今年(nián)一(yī)季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的(de)额(é)度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年(nián)初的财(cái)政预算(suàn)在(zài)正常年份是较为严(yán)格的(de)约束，举(jǔ)债额(é)度不得(dé)突破(pò)限额。最(zuì)近几年有两个相对(duì)特殊的案例，但都(dōu)未突(tū)破预算。第一(yī)个(gè)是2020年(nián)3月27日召开的(de)中央政治局会议上提(tí)出要发行(xíng)的抗(kàng)疫(yì)特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的一个(gè)非常规财政(zhèng)工(gōng)具，不计入(rù)财政(zhèng)赤字。由(yóu)于当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债限额(é)空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大(dà)，年(nián)中时市场一度(dù)预期政府会调整(zhěng)财政(zhèng)预(yù)算(suàn)，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破(pò)预(yù)算。因(yīn)马美如简介此，从过往(wǎng)的情况来(lái)看，狭义(yì)政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，政府部门只能严格按(àn)照预算(suàn)限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因(yīn)素是(shì)房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从(cóng)资(zī)产端来(lái)看，中国居民的资产结构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝(jué)大部分是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价格的低(dī)迷制(zhì)约了居民(mín)资(zī)产负(fù)债(zhài)表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的(de)40％左右(yòu)。然(rán)而(ér)从(cóng)去年开始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手(shǒu)房价格同比(bǐ)出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转正(zhèng)，预计今(jīn)年回(huí)升的空(kōng)间(jiān)仍(réng)受限(xiàn)。房地(dì)产(chǎn)作为居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比最(zuì)大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效应(yīng)影响到居民的(de)消费决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信心的(de)回暖需(xū)要时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城镇储户(hù)的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居(jū)民对(duì)当期收入的(de)感受以及对(duì)未来(lái)收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在(zài)今年一季度有所回(h马美如简介uí)暖，但仍(réng)旧距离疫情前有(yǒu)着(zhe)不小的(de)差距。收(shōu)入感受以及对未来(lái)收入不确定性的担忧使居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买金融(róng)资产）的倾向有所下(xià)降。截至今年(nián)一(yī)季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平(píng)，消费与投(tóu)资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居(jū)民收入和信心(xīn)的下滑(huá)，最终使得(dé)居(jū)民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)而(ér)存款变多，居民资产负债(zhài)表(biǎo)收缩(suō)。今(jīn)年以来，居(jū)民新增贷款的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及同样(yàng)为(wèi)复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年(nián)的(de)居民(mín)累计(jì)新增存款更是(shì)达到了疫情以来的最高(gāo)值。存(cún)贷款的表(biǎo)现共同反映出居民资产负债(zhài)表的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格(gé)回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期内居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)扩张的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策边际(jì)退坡(pō)以(yǐ)及城(chéng)投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持(chí)或(huò)将(jiāng)边际退坡。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企业部门的融(róng)资进行了很大的(de)支持，但(dàn)政(zhèng)策性金融工具和结构性工(gōng)具(jù)属于(yú)逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和(hé)2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持从边际上来(lái)看(kàn)也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货(huò)币政策(cè)工具的使用进度(dù)相对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多结(jié)存额度，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去(qù)年(nián)以来新设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物(wù)流专项再贷(dài)款、民(mín)企债券融(róng)资支持工具以及(jí)保交楼贷(dài)款支持计(jì)划等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半(bàn)。此外，今年一(yī)季度(dù)新(xīn)设(shè)立的(de)房企纾(shū)困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷(dài)款支持(chí)计(jì)划余(yú)额仍为零。由于多项工具(jù)的使用进(jìn)度偏慢，预(yù)计央行未来(lái)进一步提升(shēng)额(é)度的可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受限。近些年(nián)来(lái)，城投平台的(de)综(zōng)合债务累计增速虽(suī)有(yǒu)小幅回落，但总(zǒng)的(de)债务规模(mó)仍然持(chí)续(xù)走高。考虑到其债务压(yā)力(lì)偏大，城投平台(tái)对(duì)企业融资(zī)及(jí)加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不(bù)足。今年(nián)一季度银行体系对(duì)企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下(xià)历史(shǐ)同期(qī)最高水平(píng)，超过(guò)去年(nián)全年的一(yī)半(bàn)，其可持续(xù)性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的(de)4月份信(xìn)贷数据中可(kě)能就会有(yǒu)所(suǒ)体现。在(zài)经历(lì)了一季度杠杆空间大幅(fú)抬(tái)升之(zhī)后，企业部(bù)门今年剩余时间(jiān)内(nèi)的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的解(jiě)决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压(yā)力(lì)的化(huà)解是(shì)今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一(yī)季度(dù)城(chéng)投(tóu)债提前(qián)偿还规(guī)模(mó)的上升也反(fǎn)映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债(zhài)务化(huà)解(jiě)工(gōng)作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留(liú)出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集(jí)中在在中央政府(fǔ)层面的情况相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期(qī)建(jiàn)设国(guó)债等(děng)方(fāng)式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预(yù)期。

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