平(píng一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句)安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如(rú)期回落。其(qí)中(zhōng)，住房(fáng)租(zū)金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对政策(cè)利率预期(qī)小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期货市(shì)场预计6月(yuè)不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一(yī)步押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价(jià)格(gé)回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下(xià)降，以及二(èr)手车价格(gé)止跌回升(shēng)。这说明，供给(gěi)改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们(men)理(lǐ)解，美国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配(pèi)。一(yī)季度美国机(jī)动车和零(líng)部件等消(xiāo)费(fèi)明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注(zhù)。今年二季度(dù)，由于(yú)基(jī)数(shù)原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，市场很容易对(duì)美国通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三(sān)季(jì)度(dù)以(yǐ)后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预(yù)期上(shàng)行的可(kě)能(néng)性：第一，汽(qì)车(chē)价格可能(néng)超预(yù)期(qī)上(shàng)行。一(yī)季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并限(xiàn)制其继续(xù)降(jiàng)价的空(kōng)间。此外(wài)，美(měi)国汽车制造商存货量同比增速快速(sù)下(xià)降。第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后。目(mù)前市场预期下半(bàn)年美国住房(fáng)租(zū)金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落(luò)的(de)斜率。第(dì)三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新(xīn)的(de)行(xíng)动(dòng)；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美(měi)联(lián)储(chǔ)长时(shí)间保持(chí)高利率对经济(jì)的负面影响，继(jì)而可能(néng)进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)上修时(shí)期，美(měi)债(zhài)利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落，市场(chǎng)进一(yī)步押(yā)注美联储6月不(bù)加(jiā)息、下半年降息(xī)。但值得(dé)注意的是，2023年(nián)以来，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通(tōng)胀(zhàng)风(fēng)险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利(lì)好不(bù)再，美(měi)国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及(jí)能源价(jià)格反弹的风险均值(zhí)得(dé)关注。若下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)持(chí)平于预期、低于(yú)前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于(yú)预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油(yóu)等分(fēn)项(xiàng)环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零(líng)增长，家(jiā)庭食(shí)品价格(gé)下(xià)跌(diē)与(yǔ)外(wài)出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)前值(zhí)，其中住房租金环(huán)比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据(jù)公(gōng)布后，市场(chǎng)对(duì)政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权(quán)平均(jūn)利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼(qióng)斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下(xià)跌(diē)，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金(jīn)现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走(zǒu)势上(shàng)扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价(jià)格(gé)回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降：2022下半年国际(jì)能(néng)源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价(jià)格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的(de)住房租金环比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保健价格(gé)回(huí)落的(de)利好。我们(men)在此前报告(gào)中已提(tí)示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落(luò)的幅度(dù)存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度(dù)，美国(guó)个人消(xiāo)费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度(dù)美国GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美(měi)国居(jū)民(mín)消费的(de)韧(rèn)性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的(de)超额(é)储(chǔ)蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能来自居(jū)民(mín)收入和(hé)财富分配的改善、财产性利息(xī)收(shōu)入的(de)上(shàng)升、实际(jì)收入上升和(hé)消费预期(qī)改善等多方因素加持（参考报告《对美(měi)国消(xiāo)费(fèi)韧性的三点思考——兼(jiān)评(píng)美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美国(guó)CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀黏性更强或(huò)发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国(guó)CPI季调同比或(huò)分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间(jiān)，市场很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽(hū)视美国通(tōng)胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但(dàn)自(zì)2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前(qián)有迹(jì)象表明(míng)，美国汽车消(xiāo)费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国际供应链继续(xù)修复，加上多数电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国(guó)机动车和零(líng)部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度(dù)负增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增长。更高频的数(shù)据也印(yìn)证了美(měi)国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内(nèi)汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，也(yě)会(huì)限制其继(jì)续(xù)降价的(de)空间。此外，美国(guó)商务部数(shù)据显示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压(yā)力(lì)可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数量(liàng)和价格(gé)均(jūn)可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年(nián)不(bù)等(děng)。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中左右(yòu)触顶回落，继而(ér)市(shì)场期(qī)待(dài)2023年下(xià)半年美国住房(fáng)租(zū)金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美(měi)国房屋(wū)空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金(jīn)回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格可(kě)能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济前(qián)景蒙尘，但全球能(néng)源需(xū)求(qiú)维持强劲(jìn)。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示(shì)，其预计2023年全(quán)球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复(fù)苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除(chú)采(cǎi)取新(xīn)的行动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更频繁地调(diào)整产(chǎn)量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区(qū)银(yín)行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特(tè)财政(zhèng)盈(yíng)亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气(qì)储备可(kě)能处(chù)于警戒(jiè)线水(shuǐ)平(píng)之(zhī)下(xià)。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、天然气(qì)等(děng)国(guó)际能源品(pǐn)价格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。<一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句/strong>如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美(měi)联(lián)储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明(míng)确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的(de)底气(qì)可能不足。截至目前，市场对于(yú)美联储下半年降息的(de)预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利率对美国经(jīng)济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入(rù)中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时(shí)期，美(měi)债(zhài)利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预(yù)期(qī)提前等。