分(fēn)析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证券宏(hóng)观研(yán)究(jiū)团队

　　<未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思strong>核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据转弱符合我(wǒ)们预期(qī)。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄大(dà)概率仍会(huì)继续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在(zài)积(jī)累(lèi)超额(é)储(chǔ)蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预计(jì)二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期，对于政(zhèng)策(cè)工具，我(wǒ)们判断(duàn)二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽(kuān)高背景可(kě)以设置被包含(hán)可以完美对齐背景(jǐng)图和文字(zì)以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷(dài)较弱符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我(wǒ)们(men)的(de)预测(cè)值(zhí)7000亿元基(jī)本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金(jīn)融(róng)数据：一(yī)季度的强(qiáng)劲信(xìn)贷对(duì)后续(xù)或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大(dà)体(tǐ)量(liàng)投放(fàng)或对后续信贷形成一(yī)定(dìng)透支，目(mù)前观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居(jū)民(mín)弱特(tè)征：住户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一(yī)季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿(yì)元；房地(dì)产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布会上表示今(jīn)年(nián)绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业(yè)存(cún)单(dān)利差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下行，体现银行一(yī)定(dìng)程(chéng)度“冲票(piào)据”，但由于去年(nián)该状(zhuàng)况更为突出，因此“票(piào)据融(róng)资”项目仍录得大幅(fú)同比(bǐ)少增(zēng)。值得(dé)注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下(xià)，盈(yíng)利承压，制造业(yè)投资放缓》中提(tí)示，其并非是银(yín)行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据(jù)利(lì)率下行(xíng)导致企业贴现意(yì)愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的(de)低基数，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤(yóu)其是地产(chǎn)销(xiāo)售高频(pín)回落对应(yīng)的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的(de)观点(diǎn)相一致。展望后(hòu)续，低基(jī)数或使(shǐ)得居(jū)民贷款多月仍(réng)有一定(dìng)同比改(gǎi)善，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷(dài)款季节性大(dà)增，且银行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数(shù)据较高，也进一(yī)步导致社融口径信贷(dài)明显低(dī)于人民(mín)币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期(qī)的(de)1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致表(biǎo)外(wài)票据(jù)基数较低，而今年经济弱修(xiū)复(fù)的情(qíng)况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿(yì)元(yuán)，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托(tuō)贷款增(zēng)加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产(chǎn)金融(róng)政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发(fā)贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存(cún)量融资合理展期”，金融机构继续(xù)积(jī)极落实(shí)，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例压(yā)降，则每年压降规模也是(shì)同比(bǐ)减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同比少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融(róng)资需求回(huí)暖的影(yǐng)响，企业(yè)债券融(róng)资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测值完全一致，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因素是(shì)企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们(men)判断(duàn)居民消(xiāo)费、购房活动(dòng)修(xiū)复(fù)是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体现经济修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及农村地(dì)区经济改善略弱(ruò)，导致持(chí)币(bì)需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累，预计未(wèi)来较难大量释放(fàng)至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继(jì)续(xù)增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素(sù)消退(tuì)，居(jū)民(mín)仍在积累(lèi)超额(é)储蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此前的判断(duàn)。我们(men)认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是导致居(jū)民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中，住户存(cún)款减少1.2未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思万(wàn)亿(yì)元(yuán)，非金融企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构(gòu)存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们(men)认为主要是由于季(jì)节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存款资(zī)金(jīn)重新流入理财产品相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得(dé)到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税(shuì)影(yǐng)响，也是企业存款(kuǎn)的(de)季节(jié)性小(xiǎo)月(yuè)，但今年(nián)4月(yuè)企业(yè)存款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是受五一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民(mín)储蓄(xù)的回落幅(fú)度(dù)相对过(guò)往历年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季(jì)度信贷的大(dà)规模投(tóu)放或对后(hòu)续月份有(yǒu)所透支，二季(jì)度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可(kě)能(néng)形成信(xìn)用收紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍(biàn)担忧(yōu)后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初(chū)增(zēng)加(jiā)信贷投放，这会导(dǎo)致(zhì)后续的信(xìn)贷额度在一(yī)定程(chéng)度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局(jú)会议对货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策(cè)要精准有力，形成(chéng)扩(kuò)大需求的(de)合力”，政策基调和表述延续(xù)了(le)去(qù)年(nián)底中央经济工作会议的部(bù)署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策(cè)的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持(chí)。预(yù)计二(èr)季(jì)度货(huò)币政策将以结构(gòu)性调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍将发(fā)挥(huī)主导作用。根(gēn)据央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住(zhù)房贷(dài)款支(zhī)持计划两项结(jié)构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均(jūn)针(zhēn)对(duì)地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计(jì)央行后续(xù)将继(jì)续强(qiáng)化(huà)对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷(dài)支持(chí)，结(jié)构性政(zhèng)策将继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动下是信贷极(jí)高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份间(jiān)的信贷表现波动(dòng)较大(dà)，这也将对今年的各(gè)月构成(chéng)差异化(huà)的(de)基(jī)数影响。预计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力(lì)较大，未来的(de)三(sān)个(gè)季度(dù)合(hé)计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是(shì)逐(zhú)步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落(luò)0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我们(men)对(duì)全年信贷(dài)体量的判(pàn)断，未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思我们测算一季(jì)度信贷增量占全(quán)年比重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高值(zhí)区间(jiān)，其(qí)中也隐含了对下半年可能(néng)再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力(lì)均可能加大，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长保就(jiù)业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能(néng)有降准(zhǔn)时(shí)间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能在(zài)四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率(lǜ)改善机会，货(huò)币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全(quán)年(nián)低点(diǎn)，在企业债券、表(biǎo)外票(piào)据有望同比(bǐ)多增的情况下(xià)，预(yù)计(jì)社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回(huí)落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及(jí)预期。

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