来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过(guò)一篇类似(shì)标题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融(róng)危机后(hòu)主要发(fā)达经济(jì)体(tǐ)持续宽松、但通(tōng)胀却持(chí)续(xù)低迷(mí)的原因(yīn)。过去几年，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却(què)始终处于低位(wèi)，近期也引发了(le)通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在(zài)海外主要经济体普(pǔ)遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下，我国的(de)终端消(xiāo)费(fèi)通胀水(shuǐ)平(píng)已经连续三年(nián)处(chù)于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大(dà)宗(zōng)商(shāng)品价格的影响，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走势比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多(duō)是我国内部需求的(de)集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台(tái)阶。而在疫情之前(qián)的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下行，但依(yī)然处于比较(jiào)高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解(jiě)这个问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要(yào)包含的(de)是(shì)存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币(bì)属(shǔ)性，都可以用(yòng)来(lái)做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中有过详(xiáng)细(xì)的(de)讨论。例如，在物(wù)物(wù)交(jiāo)换的时代，人们用(yòng)自己生产的商(shāng)品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有传统意义(yì)上(shàng)的现(xiàn)金或存款出(chū)现，同样实现了市(shì)场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交易的商(shāng)品都(dōu)可以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱放在(zài)银行存款，与放(fàng)在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从(cóng)货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币(bì)及公(gōng)募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币(bì)”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变(biàn)现能(néng)力）的大小不同而(ér)已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流动(dòng)性最(zuì)好的(de)货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上活期存(cún)款，活期存款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期(qī)存款(kuǎn)的流动性比活(huó)期存(cún)款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可(kě)以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加(jiā)上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基(jī)金、资管产品等等，那(nà)样可以更加全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分(f10万元在朝鲜算有钱吗，在朝鲜买一套房多少钱ēn)的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很(hěn)多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏(cáng)渠道(dào)的投资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大(dà)，居民(mí10万元在朝鲜算有钱吗，在朝鲜买一套房多少钱n)和企业减少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例(lì)如(rú)，2018年之后(hòu)，银行理财(cái)规模(mó)告别了高增长，甚至一(yī)度出现了负(fù)增长；信(xìn)托、券商和基金资(zī)管产品(pǐn)规(guī)模也陆续(xù)出现负增长。而(ér)同样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实体部门的(de)货币(bì)储藏渠(qú)道逐(zhú)步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可(kě)能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资(zī)管产品等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实体创造的(de)货币更多(duō)转回了(le)购买银行存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化(huà)推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际的货币创造速度没(méi)有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来观察货(huò)币的创造速度。因(yīn)为从理论上来说(shuō)，“货(huò)币(bì)”和(hé)“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在(zài)这个(gè)过(guò)程(chéng)中，实体部门(mén)的融资(zī)规模(mó)扩张了1万元，同(tóng)时实(shí)体部门的(de)货币量也(yě)增加1万元。该(gāi)居民(mín)可以将2000元放在银行(xíng)存(cún)款，将8000元支付(fù)给另一个居民(mín)来购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购(gòu)买银行理财(cái)。这个时候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理财(cái)产品并(bìng)不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的(de)创造就会客观很多，因为不(bù)管这些资金以什么(me)形式流(liú)转和存在，整个社会(huì)的信(xìn)用都(dōu)是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融(róng)的同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)以上。不过和我国(guó)5％左右的实际(jì)经济增(zēng)速相比，社融(róng)反映的我国货币创(chuàng)造速(sù)度其(qí)实也不低，那为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢(ne)？这就(jiù)牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这(zhè)些(xiē)存量货币(bì)在经济体中每(měi)年流通(tōng)多(duō)少次，即(jí)货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府部门(mén)大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度达(dá)到(dào)25％，即整个(gè)经(jīng)济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到了负增长，而(ér)美国的通(tōng)胀却依然(rán)在高位。整个过程可(kě)以理解为，政府部(bù)门主导货币(bì)创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币(bì)流(liú)通速度也逐步(bù)加快，大(dà)规(guī)模的存量货(huò)币在经济(jì)中加(jiā)快流转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的储蓄率情况也能(néng)看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大(dà)量补贴后，并(bìng)没有全部花(huā)出去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流(liú)通速度，当前(qián)美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速(sù)度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出(chū)现后，货币流(liú)通速度明(míng)显降低(dī)，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍(réng)有(yǒu)不(bù)少(shǎo)货币被创造出(chū)来，但货币没有(yǒu)在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明(míng)实(shí)体部门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民收支数据(jù)就能观察(chá)出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在35％以内，反映了支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的结构(gòu)也能够(gòu)看出来，因为一个部门(mén)“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的(de)居民贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增长速(sù)度已经回到(dào)了2016年时(shí)候的(de)水平，考虑到房价物(wù)价上(shàng)涨的因素，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看(kàn)，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到(dào)信贷投放的结(jié)构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券净(jìng)发行(xíng)是明显扩张的，而(ér)非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我国公共部(bù)门(mén)是信用和货币创造(zào)的重要支(zhī)撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量货币(bì)增速维持在一定(dìng)高(gāo)位，而非(fēi)公共部(bù)门创造的货(huò)币量(liàng)处于低位，也(yě)反(fǎn)映了货币流(liú)通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们(men)依然可以(yǐ)从货(huò)币数量方程出(chū)发，一方(fāng)面是稳住货币(bì)的存(cún)量，稳(wěn)定实体的融资需求(qiú)；另一方面是提(tí)振实体信心和(hé)预期(qī)，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来(lái)看(kàn)，私人部门的融资(zī)需(xū)求还偏弱，需要进(jìn)一步(bù)降低实体融(róng)资(zī)成本。当(dāng)资产端的(de)回报(bào)率在下降的(de)情况下，需要降低(dī)负债端的(de)融资成本来对(duì)冲。过去几年(nián)，政策(cè)上(shàng)在降低(dī)企业融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部(bù)门的(de)融资成本仍然偏高。我们(men)在之前的专题中已经分析(xī)过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的(de)平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑到个(gè)体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分居(jū)民偿还的房贷(dài)利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对于居民(mín)部门(mén)的资产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类金融资产的回(huí)报率也处于低位(wèi)，所以这就相当于居民(mín)部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是(shì)偏低的。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需要(yào)对居民负(fù)债(zhài)端成本进行(xíng)降(jiàng)息，否则居民净融资需求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振实(shí)体的(de)信心和预期。居民和企业对于未(wèi)来(lái)的(de)信心(xīn)强、预期(qī)好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货(huò)币流(liú)转速度才能加快(kuài)，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预(yù)期(qī)，是个系统性(xìng)的工(gōng)程。

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