核心结(jié)论：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均是内(nèi)部(bù)分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去(qù)一(yī)段时间行情是情绪修(xiū)复，政策和(hé)事件驱动(dòng)下数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现好，未(wèi)来行情或进入基(jī)本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一听都有道理，但其(qí)实不然，因(yīn)为价值(zhí)阵营和成(chéng)长阵营(yíng)里，除了这些大(dà)涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在(zài)下(xià)跌(diē)的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来市(shì)场风格(gé)将如(rú)何(hé)演绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都是(shì)结构性(xìng)分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资(zī)者认为(wèi)近(jìn)期(qī)银行等高股息股票表(biǎo)现较(jiào)好，风格(gé)偏向价(jià)值(zhí)，也有(yǒu)投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风(fēng)格占(zhàn)优。我们通过行业和指数(shù)层面分析市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值与(yǔ)成长(zhǎng)两种(zhǒng)风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中提出(chū)去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去(qù)年(nián)10月底以来(lái)申万一级行业中成(chéng)长类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的(de)不同风(fēng)格行(xíng)业数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表(biǎo)现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去(qù)年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现较(jiào)差，在“数据(jù)二十条”等产(chǎn)业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术(shù)的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表现明(míng)显靠后(hòu)。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业(yè)阶(jiē)段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年(nián)10月以来的(de)格局，即科(kē)技(jì)表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化(huà)明(míng)显。从代(dài)表性的风格指数看，风格特征也并不(bù)明确(què)。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的(de)指数表(biǎo)现不同，其背(bèi)后源于指数的成分(fēn)行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较(jiào)弱(ruò)的电力设(shè)备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的(de)科技(jì)行业权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复，未(wèi)来会(huì)进入盈利驱动

　　过去虎眼石怎么辨别真假，虎眼石什么人不能戴一(yī)段(duàn)时间(jiān)市场是牛市(shì)初期的情(qíng)绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间(jiān)市场(chǎng)往往呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同(tóng)风(fēng)格指数表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于市场自底(dǐ)部起(qǐ)来后，处(chù)低位的(de)行(xíng)业容易受到政策利好和预期改善的(de)催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但(dàn)由于(yú)此时(shí)基本面的趋(qū)势尚未(wèi)明确，该阶段(duàn)行情往往不(bù)存在特定的(de)主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行(xíng)情中数(shù)字经济(jì)、中特估表现较好，其本(běn)质属于政策和事件驱(qū)动下(xià)的情绪修(xiū)复。数(shù)字经济(jì)方面，去年二(èr)十大报告提出“加快发(fā)展数字(zì)经济(jì)”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步(bù)催化市场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模(mó)型(xíng)推出(chū)标志(zhì)人工智能(néng)逐步落地(dì)应用(yòng)，政策和(hé)技术(shù)双轮驱动下数字(zì)经济(jì)行情(qíng)持续演绎(yì)，今(jīn)年以来人工(gōng)智能指(zhǐ)数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行(xíng)情也主要来(lái)自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提(tí)出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政策(cè)层面高度重视国(guó)央企价(jià)值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)和事件进一步催化行(xíng)情，在此(cǐ)背景下中特估相关板(bǎn)块(kuài)同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台(tái)“称重机”，基本(běn)面决(jué)定(dìng)股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定(dìng)未来风格的(de)走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证(zhèn虎眼石怎么辨别真假，虎眼石什么人不能戴g)成长指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是(shì)成长相对价值的业(yè)绩增速(sù)开始回落(luò)，国(guó)证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开(kāi)始(shǐ)回归成长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始(shǐ)优(yōu)于价值股，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的关键(jiàn)仍(réng)在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或(huò)由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关注中报的(de)基本(běn)面验证情况，以及下半(bàn)年宏(hóng)观月度数(shù)据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代(dài)化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更快(kuài)，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍(réng)有(yǒu)分化，例(lì)如成长风格类指数中科创50预计(jì)23年归母净(jìng)利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速(sù)同比差值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本(běn)面(miàn)相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭(xù)日(rì)初升——2023年中国资本市(shì)场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，虎眼石怎么辨别真假，虎眼石什么人不能戴我们在《好(hǎo)事多(duō)磨(mó)——23年二(èr)季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来(lái)市(shì)场表(biǎo)现也(yě)印(yìn)证着我们的(de)判断。当前市场(chǎng)正处在牛(niú)市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体已在(zài)回升，但(dàn)短期温度仍可(kě)能上下波动。因(yīn)此(cǐ)，市(shì)场短期可能出现(xiàn)宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其(qí)背后源于牛市初期基本面(miàn)还不够(gòu)扎实，更易受到(dào)其他因(yīn)素(sù)的扰动(dòng)。目前宏观(guān)经济数据显示当前(qián)基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷(dài)和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍(réng)然(rán)较弱。综合来看，当前(qián)国内基本(běn)面回暖仍需要(yào)一(yī)个(gè)过程(chéng)，未来短期内市场更(gèng)可(kě)能继续(xù)处(chù)在(zài)蓄(xù)势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全(quán)年数字经济(jì)仍(réng)是(shì)主线(xiàn)。在(zài)政策(cè)和(hé)事件的催化下数字(zì)经济、中(zhōng)特(tè)估涨幅已经较为明(míng)显(xiǎn)，未来决(jué)定(dìng)风格的(de)关键在于(yú)相对基本面趋(qū)势，应关注能(néng)够有业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经济代(dài)表的成长空(kōng)间或更(gèng)大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块(kuài)出(chū)现阶段性过热，未(wèi)来可(kě)能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现(xiàn)也(yě)印证了(le)我(wǒ)们的(de)判断，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在降(jiàng)温期，但从全年维度(dù)看(kàn)政(zhèng)策(cè)和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓(cāng)经验看，历史上公募基(jī)金调仓(cāng)往往需要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入由业(yè)绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策(cè)和(hé)技术两条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数(shù)字经(jīng)济已(yǐ)成(chéng)为现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要素流(liú)通体系正在加快(kuài)建立(lì)，政府有望(wàng)加大(dà)对数字安(ān)全(quán)和(hé)数(shù)字(zì)基建的投入。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层(céng)规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望(wàng)成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市(shì)场化有望加(jiā)速，这也将大幅提(tí)升(shēng)数字基(jī)础设(shè)施建设，根(gēn)据中国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国(guó)数(shù)据中心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地(dì)，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领(lǐng)域有望(wàng)率先受益(yì)。当(dāng)前科技巨(jù)头正加大(dà)对AI大模型(xíng)的开发，近日谷(gǔ)歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推(tuī)理也将提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关(guān)注消(xiāo)费结构性机会。消费方面(miàn)，促消(xiāo)费一直是目(mù)前政(zhèng)策关注的重点，后(hòu)续(xù)关(guān)注(zhù)消费的结(jié)构性(xìng)机会。我们在《中国(guó)消费的韧性(xìng)：没(méi)有日本式资(zī)产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收入端(duān)看，国内(nèi)经济复苏将推(tuī)动收入和消费(fèi)意愿提升。因(yīn)此我国消费(fèi)仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文(wén)中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面(miàn)改善，消(xiāo)费部(bù)分领域有望(wàng)迎来(lái)向(xiàng)上的(de)机(jī)遇。结(jié)合海通(tōng)行业(yè)分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催化(huà)下(xià)“中特估(gū)”板块热度同样较(jiào)高，未(wèi)来行情或也将出(chū)现“去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)”的(de)分化，我们认为可以(yǐ)关注中特重估(gū)三(sān)大可(kě)能发力方向，即关系(xì)国计民生的(de)重(zhòng)大安(ān)全领域、举国(guó)体制支持(chí)的部分科技领域、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的(de)三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国(guó)经济(jì)硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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