核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)均是内部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)，行(xíng)业(yè)和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未来行情(qíng)或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的(de)讨论很(hěn)热(rè)烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工(gōng)智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了(le)这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如(rú)何演绎？本(běn)篇报告(gào)将(jiāng)就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性分化

　　当前市场(chǎng)对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票(piào)表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市(shì)场风格特征，发(fā)现市场自底(dǐ)部(bù)反转以来价(jià)值与(yǔ)成长两(liǎng)种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。我们(men)在前期多篇(piān)报(bào)告中提(tí)出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期(qī)的第一波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并没(méi)有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中成长(zhǎng)类(lèi)行业(yè)最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级行业的涨幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并(bìng)未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)差。

顺产后宫缩第几天最疼，顺产后宫缩疼的厉害怎么缓解　　若我(wǒ)们从今年年初以(yǐ)来的时间维(wéi)度看(kàn)，成长板块内行(xíng)业保持去年(nián)10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即(jí)科(kē)技表现好、新能源相对(duì)弱。再来(lái)看(kàn)价值(zhí)板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数(shù)走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表性的风格指数(shù)看(kàn)，风格特征(zhēng)也并不明确(què)。去年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同(tóng)，其背后源于(yú)指数的成分行(xíng)业权重不同。以成(chéng)长风格中创业板指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指(zhǐ)走势(shì)相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会(huì)进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初期的情绪(xù)修(xiū)复。回顾(gù)历史上牛市上涨第(dì)一(yī)阶段(duàn)，可以(yǐ)发(fā)现期间市场往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市场(chǎng)自底部起来后，处(chù)低位的行业(yè)容易受到(dào)政策利(lì)好和预期改善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此(cǐ)时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段(duàn)行情(qíng)往往不存在(zài)特定的主线，因(yīn)此风格特(tè)征并不(bù)明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现较好，其(qí)本质属(shǔ)于政策和事件驱(qū)动下的情绪修复(fù)。数(shù)字(zì)经济(jì)方面(miàn)，去年二十大报告(gào)提(tí)出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体(tǐ)系”，信创指数(shù)率先(xiān)开启(qǐ)一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策(cè)和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据(jù)局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出(chū)标志人(rén)工(gōng)智能逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数(shù)字经济行情(qíng)持续演绎，今年以(yǐ)来(lái)人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估值(zhí)的国央企的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主(zhǔ)席提(tí)出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化行(xíng)情，在(zài)此背景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中(zhōng)特估(gū)指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋(qū)势(shì)的分化决(jué)定未来风格(gé)的走向。我(wǒ)们以国(guó)证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价(jià)值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个(gè)百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的(de)差(chà)值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归(guī)成长(zhǎng)，原因在(zài)于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的(de)关键仍在业(yè)绩，未(wèi)来关注基本(běn)面的趋(qū)势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报(bào)数据(jù)显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年(nián)增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市(shì)场或由(yóu)前期(qī)的政策和事件(jiàn)驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱(qū)动(dòng)，关(guān)注(zhù)中报(bào)的基本面验证情况(kuàng)，以及下(xià)半年宏观月度(dù)数(shù)据(jù)的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈(yíng)利增(zēng)速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增(zēng)速(sù)可(kě)能仍(réng)有分(fēn)化，例如成长风格类指数中科(kē)创50预计23年(nián)归母净利增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利增(zēng)速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平(píng)衡(héng)

　　市(shì)场全年向上趋势(shì)不变(biàn)，阶(jiē)段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们(men)在《旭(xù)日初(chū)升(shēng)——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)A股已(yǐ)经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好事(shì)多(duō)磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市(shì)场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市(shì)场表现也印证着我们的判断。当(dāng)前(qián)市场正处在牛(niú)市初期，就好比(bǐ)冬天已过(guò)、春天到(dào)来(lái)，气(qì)温整体已(yǐ)在回(huí)升(shēng)，但短期温度仍(réng)可能上下(xià)波动。因此，市场短(duǎn)期可(kě)能出现宽幅震荡(dàng)的(de)情况，其背(bèi)后源于牛市初期基(jī)本面(miàn)还不够(gòu)扎实，更易受到其(qí)他因素(sù)的扰动。目(mù)前宏观经(jīng)济数据显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据(jù)看，4月(yuè)新增信贷和(hé)社(shè)融数据(jù)较一(yī)季度均明(míng)显走弱；从物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面(miàn)回暖仍(réng)需要一个过程，未来短(duǎn)期内市(shì)场(chǎng)更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍(réng)是(shì)主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相(xiāng)对(duì)基(jī)本面趋势(shì)，应关注能够有业(yè)绩落地(dì)的持续(xù)性(xìng)机(jī)会(huì)。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济(jì)代表的成长空间或更大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提(tí)出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性(xìng)过(guò)热(rè)，未(wèi)来可能会有(yǒu)所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维(wéi)度看政策和技术驱动下(xià)数字经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白酒转向新(xīn)能源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板块的增持可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证(zhèng)的去伪存(cún)真阶段，关(guān)注(zhù)政策(cè)和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代化(huà)产(chǎn)业体系的重要支撑(chēng)，数(shù)字要素流通(tōng)体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建(jiàn)的(de)投(tóu)入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹(chóu)机构(gòu)，数据要(yào)素市(shì)场化有望(wàng)加速，这也将(jiāng)大(dà)幅提(tí)升(shēng)数字基础设施建设，根据(jù)中国(guó)通服基(jī)建产业(yè)研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大(dà)模(mó)型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域(yù)有望率先受(shòu)益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发(fā)展，根据(jù)观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推理也将提升对上(shàng)游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促(cù)消费一直(zhí)是目前政策关(guān)注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看(kàn)，我国房(fáng)产价(jià)格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复(fù)苏将推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具(jù)有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提出今年以来消费(fèi)行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改(gǎi)善，消费部(bù)分领域有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同(tóng)样较高(gāo)，未来行(xíng)情或也将出(chū)现“去伪存真”的(de)分(fēn)化，我们认为可(kě)以关注(zhù)中特重估三(sān)大可能(néng)发力(lì)方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支(zhī)持的(de)部分(fēn)科(kē)技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流充(chōng)裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估(gū)值”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫(yì)情恶化影响国内(nèi)经济；美国(guó)经(jīng)济硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球经济。

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