主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍(réng)构成(chéng)掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深收缩区(qū)间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工(gōng)业(yè)企业实际营收增(zēng)速(sù)积极回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的抑(yì)制，令3月名(míng)义营(yíng)收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主要源于两方(fāng)面(miàn)，其(qí)一(yī)是国际高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然较深。其(qí)二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖累幅(fú)度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利(lì)润(rùn)增速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束。3月(yuè)工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车、家具、计算(suàn)机通(tōng)信电(diàn)子(zi)设(shè)备等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放以(yǐ)及汽车(chē)集(jí)中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链(liàn)相关(guān)行业(yè)需(xū)求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　成本率：虽(suī)然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入(rù)性(xìng)成(chéng)本传导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国内(nèi)石化产业(yè)链，成本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行(xíng)业。由于我国(guó)石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带来(lái)的上游利(lì)润改善(shàn)无法被国内产业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的石化产业链反而(ér)会在高油价下受到输入性成本压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是(shì)改(gǎi)善(shàn)的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)业(yè)成(chéng)本(běn)率也(yě)明显改善。

　　利(lì)润：下(xià)游消费(fèi)行业利(lì)润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化产业链利(lì)润在高(gāo)油价下仍(réng)承(chéng)压。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业面临最(zuì)大的成本压(yā)力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费(fèi)行业(yè)利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电子设备(bèi)等改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链(liàn)中下游(yóu)利(lì)润增速(sù)也积(jī)极改善(shàn)，相较而言，石(shí)化(huà)产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均承压背(bèi)景下(xià)，利润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下(xià)半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压(yā)，而(ér)展望(wàng)二季度，关(guān)注企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利(lì)的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服(fú)务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔(tī)除基数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利(lì)真实修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济(jì)内生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点关注(zhù)下半年(nián)经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润累计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制(zhì)，3月名义(yì)营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国(guó)际(jì)高油价导致的(de)输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再明显新增(zēng)，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同比(bǐ)压力(lì)开始加大(dà)，3月(yuè)费用对(duì)当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费(fèi)政策持续改善企业(yè)费用率，对2022年全年(nián)工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润增速构(gòu)成较(jiào)强支(zhī)撑(chēng)，全年拉(lā)动工业企业利(lì)润同比增速6个(gè)百分点。但从今年(nián)开始(shǐ)前期社保费降费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今年未再新增(zēng)更(gèng)大(dà)力度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业(yè)企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高油价(jià)仍构(gòu)成约束。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信(xìn)电子设备（高(gāo)基数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求(qiú)释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降(jiàng)价(jià)等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于石化产业(yè)链(liàn)相关行业(yè)需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和(hé)中下游(yóu)成本(běn)压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下(xià)游，上(shàng)游环节在会计和审计哪个发展前景比较好些，会计和审计哪个发展前景比较好一点海外主要(yào)原(yuán)油寡(guǎ)头(tóu)国家(jiā)，因而国际(jì)高油价带(dài)来的上游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油(yóu)价下受到(dào)输(shū)入(rù)性成本压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中(zhōng)下(xià)游均在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的消费行业(yè)成本率(lǜ)也(yě)明(míng)显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压(yā)力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月(yuè)改善8.8pct至会计和审计哪个发展前景比较好些，会计和审计哪个发展前景比较好一点-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设(shè)备、家具等(děng)行业(yè)利润增(zēng)速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤(méi)炭冶(yě)金产业链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价(jià)格回落导致上游利润下(xià)降的缘故，而中(zhōng)下游(yóu)面临的(de)是(shì)营收改(gǎi)善、成本(běn)压力缓和的格局，中下游(yóu)利(lì)润增速改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　五、关(guān)注二季(jì)度企(qǐ)业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期(qī)恢(huī)复(fù)较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压(yā)，而展望(wàng)二(èr)季度，关(guān)注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的(de)需(xū)求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际(jì)油价或再(zài)度走高，这也(yě)意味着成(chéng)本(běn)压力仍较(jiào)大(dà)。其(qí)三是(shì)费用率对于利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利(lì)润同比增(zēng)速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的(de)企业(yè)盈利真(zhēn)实(shí)修(xiū)复过程或(huò)相对(duì)缓慢(màn)。

　　而展望下半年(nián)，经(jīng)济内生动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两(liǎng)大(dà)领先指标(biāo)已经(jīng)验(yàn)证，其一(yī)是居民消费(fèi)倾向结束持续(xù)一年的下滑过程(chéng)，消费信心(xīn)逐步恢(huī)复(fù)，其二是(shì)保交楼(lóu)政策(cè)已推动上(shàng)半年(nián)地产建(jiàn)安投资(zī)和竣工(gōng)积(jī)极回补，有望(wàng)拉(lā)动下半年汽车(chē)、家电、家具等后周期(qī)大宗消费，重点关注下半(bàn)年经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能逐步复(fù)苏(sū)、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修复空会计和审计哪个发展前景比较好些，会计和审计哪个发展前景比较好一点间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压力——工(gōng)业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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