王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行(xíng)股跌(diē)至过(guò)度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资金买入(rù)，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对(duì)收益资(zī)金追(zhuī)逐高股息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然发(fā)生一(yī)些向好(hǎo)的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开(kāi)始上(shàng)涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持(chí)续上(shàng)涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲(chōng)高回(huí)落，调整了(le)近两个(gè)月(yuè)时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生。过去银行股的大行情，都是在悄无(wú)声息中默(mò)默上涨的(de)，因为银行股平时关注(zhù)度(dù)并不(bù)高。等到因几根(gēn)大(dà)线性而吸引(yǐn)大家来关(guān)注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融(róng)股拔(bá)地而起。但在此之前，银行(xíng)指标(biāo)大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似(shì)的情(qíng)况(kuàng)：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银(yín)行(xíng)股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没(méi)有实质(zhì)性利好，那么(me)只(zhǐ)能(néng)从资(zī)金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定，估(gū)值低往往(wǎng)意(yì)味着股息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水平时，股息率(lǜ)就会非(fēi)常诱人。比如近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常(cháng)可(kě)观。

　　这就好比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年(nián)收取6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨，还能享受资(zī)本利得(dé)。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这(zhè)就非常像(xiàng)一张可转债，其(qí)市价下(xià)跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来(lái)了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一(yī)定程度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么这些(xiē)资金自然(rán)愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一(yī)定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值底在某些(xiē)情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的(de)估(gū)值(zhí)或盈利能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声(shēng)息的(de)底部，可能并没有什么实(shí)质利(lì)好，就是有些看(kàn)中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来(lái)了。

　　这是(shì)些什么样的(de)资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是(shì)以股票型(xíng)公募基金(jīn)为代(dài)表的机构(gòu)投(tóu)资者。因为他们的考核(hé)要求(qiú)是相对收益，因此在大多数(shù)时候，他们不(bù)会因为股息率诱人而买入，他们的(de)任务是战胜(shèng)自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基(jī)金同(tóng)仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他(tā)们也很难做出赚取股息率的决(jué)策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上(shàng)也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比(bǐ)重来(lái)看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金，其(qí)他类似(shì)考核的机构投资者也是(shì)类(lèi)似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们(men)确(què)实(shí)看(kàn)到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基(jī)金持仓比例是下(xià)降(jiàng)的(de)，有(yǒu)些(xiē)个(gè)股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过山车(chē)，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这(zhè)段时(shí)间刚好是(shì)人工(gōng)智(zhì)能概念股大涨，因(yīn)此(cǐ)机(jī)构(gòu)投资者有可(kě)能是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机股票(piào)）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行情回落(luò)后，银行股(gǔ)重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后的这(zhè)段(duàn)时间，银(yín)行股刚好和人工智能走出了一个完美的(de)“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其(qí)他投资(zī)者，比如个人、外(wài)资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这(zhè)些资金(jīn)不(bù)考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有可(kě)能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金成本(běn)氯化钾相对原子质量是多少，应该(gāi)是(shì)个重要因素。目(mù)前，我国近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得(dé)诱人。同(tóng)时，美国加(jiā)息接(jiē)近尾声，他们(men)的资金成本也有望下(xià)行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我们(men)通过(guò)数(shù)据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情况来看，外资确实(shí)在买入(rù)大行，并(bìng)且数量还不(bù)少。不过保险资金(jīn)却(què)是有进有出，这一点有点与我们(men)预期(qī)不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一(yī)般法人、其他投资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度(dù)各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对(duì)收益的资金(jīn)买入了(le)高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情，和(hé)历史上(shàng)很多次银行(xíng)底(dǐ)部启动一样，很(hěn)可(kě)能是青睐高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股息率的银(yín)行股。而他们(men)的口味与公募(mù)基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说(shuō)明了过(guò)去半年的银(yín)行股(gǔ)行情，是追求绝对收益(yì)的(de)资金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较(jiào)高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对(duì)收益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经(jīng)提出，过(guò)去三(sān)年期(qī)间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调(diào)整的(de)迹(jì)象，银行业将要(yào)进入新的均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大(dà)行承担了一些监管要求，每(měi)年普惠小微(wēi)信贷的增(zēng)长非(fēi)常快，投放利(lì)率很低，这对小微金融市(shì)场格局造成了较(jiào)大(dà)影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办公厅发布《关(guān)于2023年加力(lì)提升小微企(qǐ)业金融(róng)服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增速不低于各(gè)项贷款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不(bù)低于(yú)上年同期水平）要(yào)求，不(bù)再(zài)刚性(xìng)要求降低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利(lì)率”，不再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金融领域(yù)，其他方面的工作要求(qiú)也(yě)陆续从过去三年的阶(jiē)段(duà氯化钾相对原子质量是多少，n)性政(zhèng)策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银行业(yè)需要留存一定的利润用于补充资本(běn)，进(jìn)而支持下(xià)一期的信贷(dài)投放(fàng)，因此(cǐ)利(lì)润并不是(shì)越(yuè)低越好，需要维(wéi)持一(yī)个合理(lǐ)利润。而目(mù)前盈(yíng)利能力已经接近这(zhè)一底线，所以政(zhèng)策也会相(xiāng)应调整(zhěng)了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是银行的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那么(me)，有没有一种(zhǒng)可能：那些买(mǎi)入高股息股票(piào)的投(tóu)资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不(bù)构成任何(hé)投资建(jiàn)议，涉(shè)及个股也仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们(men)对他(tā)们的证(zhèng)券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考(kǎo)我们的(de)研究报告。

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