分(fēn)析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们(men)想继续提(tí)示(shì)居(jū)民超额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继续积累(lèi)，较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入预(yù)期(qī)悲观的(de)根(gēn)本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)的释(shì)放(fàng)将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程。对(duì)于(yú)后(hòu)续信用表(biǎo)现，预计二季度(dù)市(shì)场(chǎng)对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预(yù)期，对于政策工(gōng)具，我们判断二(èr)季度货(huò)币政策主要体(t娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星ǐ)现(xiàn)结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局(jú) 工(gōng)具(jù)条上设置固(gù)定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被包(bāo)含(hán)可以完美(měi)对齐(qí)背景(jǐng)图和(hé)文字(zì)以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿(yì)元，与(yǔ)我们的(de)预(yù)测值(zhí)7000亿元基本一致(zhì)，低于(yú)wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续(xù)或有(yǒu)透(tòu)支》中(zhōng)提示(shì)了一季度信(xìn)贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿(yì)元(yuán)，中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历(lì)年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月(yuè)企业(yè)贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受(shòu)疫情(qíng)影响，信(xìn)贷(dài)仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以来4月的最高(gāo)值(zhí)。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数(shù)据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业(yè)中长期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银行在2022年年报(bào)业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡(dàng)下行(xíng)，体(tǐ)现银行一定程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由(yóu)于(yú)去年(nián)该(gāi)状况更为突(tū)出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的(de)是(shì)，票据-同存(cún)利差4月末(mò)略有上(shàng)行，体(tǐ)现供需关(guān)系(xì)略有反转，相关市场观点认为信贷(dài)或有走强，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承压(yā)，制(zhì)造(zào)业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大(dà)幅(fú)增加(jiā)，而是来自(zì)企业(yè)贴现量增加所(suǒ)致（票(piào)据利(lì)率下行导致企业(yè)贴(tiē)现意愿(yuàn)增强），全月看，利(lì)差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去(qù)年的低(dī)基数，仍(réng)然表现较弱，尤(yóu)其是地(dì)产销售高频回(huí)落对应的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比(bǐ)少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅(fú)度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的观(guān)点相一(yī)致(zhì)。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍(réng)有一(yī)定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持(chí)合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社(shè)融口径信贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模(mó)增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿元），与我们预(yù)期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导致表外票据(jù)基(jī)数较低，而今年经(jīng)济弱(ruò)修复(fù)的情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿(yì)元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折(zhé)合(hé)人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进口相关(guān)度(dù)较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷(dài)款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存量(liàng)融资合理展期(qī)”，金(jīn)融(róng)机(jī)构(gòu)继续积极落(luò)实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若依据(jù)存(cún)量比(bǐ)例(lì)压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同(tóng)比(bǐ)少增主要是直(zhí)接融资项目：企业(yè)债券(quàn)净融(róng)资(zī)2843娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星亿元，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收(shōu)益率低位、企业债(zhài)务融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全(quán)一(yī)致，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去(qù)年(nián)基数(shù)走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期(qī)存(cún)款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金(jīn)流(liú)直接(jiē)关联，由于我们判断居民(mín)消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概(gài)率逐步上(shàng)行，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的(de)结构性失衡，三四线城市及(jí)农(nóng)村地区经济(jì)改(gǎi)善(shàn)略弱(ruò)，导(dǎo)致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累，预计未来较难(nán)大量释放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较(jiào)上(shàng)月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额(é)储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对未来(lái)收入预期悲观(guān)的(de)根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢(màn)的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存(cún)款大幅(fú)回(huí)落(luò)，但我们认为(wèi)主要是由于季节性，这(zhè)与银(yín)行(xíng)季末冲存款(kuǎn)、季初(chū)居民存(cún)款资金(jīn)重新流入理财产品相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到(dào)部分(fēn)释放(fàng)（另一(yī)个(gè)角(jiǎo)度观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是(shì)受五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投放或对后续(xù)月份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利(lì)率继续下行带来(lái)的净息差压力，因此倾向于在(zài)年(nián)初(chū)增加信(xìn)贷投(tóu)放，这(zhè)会导致后续(xù)的(de)信贷额度(dù)在(zài)一定程度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政策定(dìng)调是(shì)“稳健的货(huò)币政策要精(jīng)准有力(lì)，形成扩(kuò)大(dà)需求的合力”，政策基(jī)调和表述延(yán)续了去年底(dǐ)中(zhōng)央经济(jì)工作会议(yì)的(de)部署(shǔ)，我们(men)认为(wèi)“精准有力(lì)”更加(jiā)强调货币政(zhèng)策的结构性(xìng)发(fā)力，即(jí)精(jīng)准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支(zhī)持。预计二季度货币(bì)政策将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数(shù)据，截至(zhì)今(jīn)年3月末(mò)，我国(guó)结(jié)构性(xìng)货币政策(cè)工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元(yuán)。值得注(zhù)意的是，央行于(yú)1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两(liǎng)项结构(gòu)性(xìng)政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们(men)预计央行(xíng)后续(xù)将继续强化对制(zhì)造业(yè)、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色等领域的(de)信(xìn)贷支持(chí)，结构(gòu)性政策将继续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信(xìn)贷极(jí)高值，而7月是极低(dī)值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这(zhè)也(yě)将对(duì)今年的各月(yuè)构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来(lái)的三(sān)个季(jì)度合计(jì)看，信(xìn)贷增量(liàng)或有同(tóng)比少(shǎo)增，信(xìn)贷(dài)增速也将是逐(zhú)步小幅(fú)回(huí)落的趋势(shì)，预计信(xìn)贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷(dài)体量的判(pàn)断，我们测算一季(jì)度信贷增(zēng)量(liàng)占(zhàn)全年比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于(yú)历(lì)史极高(gāo)值区间(jiān)，其中也隐含(hán)了对下半(bàn)年(nián)可能再次降(jiàng)准的(de)判(pàn)断。由于(yú)下半(bàn)年经济下行及失业压力(lì)均可能加大，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长保就(jiù)业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对(duì)于(yú)降(jiàng)息(xī)，预(yù)计美联储可能在四季度进入(rù)降息周(zhōu)期，中美(měi)两国基本面差+货(huò)币政策差收敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)国(guó)际(jì)收支、汇(huì)率改善机会(huì)，货币政策宽松空间进(jìn)一步(bù)打(dǎ)开，形成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在(zài)企业债券(quàn)、表外(wài)票据有望同比(bǐ)多(duō)增的(de)情况下，预计社融(róng)增(zēng)速可维持震(zhèn)荡走升，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明(míng)显高于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期(qī)。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设(shè)置被包含可(kě)以(yǐ)完(wán)美(měi)对齐背(bèi)景图和文字以及(jí)制作自己的模板

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