《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　我们(men)上(shàng)期对(duì)市场(chǎng)的整(zhěng)体观点(diǎn)是(shì)大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能(néng)更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局的(de)好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可(kě)能继续(xù)对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估(gū)全年(nián)的投资(zī)机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特(tè)估与其他(tā)板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家(jiā)这两个板块短(duǎn)期(qī)可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟我们的观点(diǎn)大致符合(hé)：周(zhōu)一中特(tè)估上涨之后连续回调，一季报(bào)业(yè)绩(jì)尚可、同时前期又没(méi)有(yǒu)定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新(xīn)能源和(hé)家电等有一定的超(chāo)额(é)收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外(wài)公布(bù)的部分经济金(jīn)融数(shù)据传(chuán)递的(de)信(xìn)息都(dōu)没有明确的方(fāng)向性，股市和债市(shì)依然定价国(guó)内经济疲(pí)弱的复苏力(lì)度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的(de)判断上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用事(shì)业(yè)、煤炭(tàn)、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美(měi)容护理等行业处于历(lì)史高(gāo)位估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化(huà)来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车等行(xíng)业位于前列(liè)，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察始祖鸟什么档次 穿始祖鸟是有钱人吗，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换(huàn)手率位(wèi)于(yú)一年内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成交额(é)占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化(huà)工(gōng)、综合等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一(yī)步(bù)验(yàn)证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是(shì)下一步决策的依(yī)据，从宏(hóng)观证据来(lái)看，市(shì)场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一(yī)，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是(shì)打脸市(shì)场(chǎng)预(yù)期(qī)次数最多(duō)的指标之一，正(zhèng)如每年(nián)大家对出口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初的出(chū)口确(què)实又(yòu)再次(cì)超出大(dà)家(jiā)的预期。今年(nián)出口的变化，需(xū)要我们审(shěn)视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过去几年(nián)做了(le)很多的应对(duì)和部(bù)署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更(gèng)充(chōng)分(fēn)地融(róng)入到中国经济圈，成(chéng)为(wèi)外需(xū)和中国全球(qiú)战略(lüè)的重要(yào)一环，也需要成为(wèi)我们(men)日(rì)后(hòu)分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回(huí)到短期的(de)现(xiàn)实。4月的出口肯定是不(bù)弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和(hé)金融系统在过去一段时间(jiān)的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出(chū)口国家近期的数(shù)据走势，出(chū)口趋(qū)势是(shì)在走(zǒu)弱(ruò)的(de)，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住(zhù)。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继续(xù)走弱(ruò)，在(zài)经(jīng)历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内(nèi)外(wài)新的政策变(biàn)化又还没有看到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是(shì)相对缺(quē)乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐(zhú)渐回归(guī)正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的(de)一个月，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社融(róng)信贷看(kàn)上去比(bǐ)去年(nián)多，但(dàn)实际上(shàng)是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱。就(jiù)今年的节奏来看(kàn)，一季度社融(róng)信贷提前发(fā)力(lì)，所以投放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历(lì)了积压需求暂时释放之后(hòu)，再(zài)度回归比较(jiào)弱(ruò)的态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能(néng)非但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还(hái)贷的量(liàng)，这(zhè)与前段(duàn)时(shí)间新闻报道的(de)居民(mín)提前还(hái)房贷现(xiàn)象增加的情况一(yī)致(zhì)。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银行理财(cái)出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回(huí)流，但(dàn)在(zài)权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动(dòng)的(de)相关(guān)产(chǎn)品上。这说明无(wú)论是对实物投资(zī)还是金融投资，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随着居(jū)民部门购房(fáng)欲(yù)望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个(gè)金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都(dōu)在等待权益市(shì)场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或(huò)者基本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映的(de)是(shì)内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内修复动(dòng)力(lì)偏弱，而供应(yīng)总体充足，进(jìn)而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的(de)特(tè)质有望延续(xù)。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)看，食品价(jià)格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同(tóng)环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环(huán)比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文(wén)化和娱乐(lè)涨幅(fú)较(jiào)上月有所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反映的(de)是(shì)普(pǔ)通消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏(piān)服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和(hé)压延加工(gōng)业均有较大(dà)拖累，电力、热力的(de)生(shēng)产和供应业、纺织服(fú)装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月处在低位，我们认为(wèi)这反映的是(shì)内生(shēng)修复(fù)动力较弱。季节(jié)性因素以(yǐ)及产业周期带(dài)来的(de)食品价格下(xià)跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下半(bàn)年基数下降，经(jīng)济逐步(bù)修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通(tōng)胀短期内(nèi)也较(jiào)难回到1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来(lái)看(kàn)，物价回(huí)落有助于(yú)企业刚性成(chéng)本下(xià)降，修复盈利能力(lì)，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的(de)是需求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步(bù)的(de)策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述(shù)基本面的(de)分析出发，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从(cóng)技(jì)术面看，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为我们提供(gōng)了布局机(jī)会(huì)，交易的反弹概(gài)率在(zài)加大(dà)。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来(lái)的(de)是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大(dà)呢？创(chuàng)金合信基金宏观(guān)策略配置团(tuán)队观察各家(jiā)分析师对申(shēn)万各(gè)行业2023年归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)的预测，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一(yī)些，预(yù)期业(yè)绩变化是一个相对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34始祖鸟什么档次 穿始祖鸟是有钱人吗%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业始祖鸟什么档次 穿始祖鸟是有钱人吗基本面(miàn)预(yù)期有(yǒu)所调(diào)整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济学博士(shì)后，学术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。

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