核心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本质上过去(qù)一段时(shí)间行情(qíng)是情绪修复，政(zhèng)策(cè)和(hé)事件驱动下数字经济、中(zhōng)特(tè)估(gū)表(biǎo)现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未(wèi)变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还(hái)是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参(cān)加一场(chǎng)交流(liú)活动时，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者(zhě)以人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大(dà)涨的(de)品(pǐn)种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如(rú)何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告将就(jiù)此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多(duō)，有投资(zī)者认(rèn)为(wèi)近期银行等高股息股票(piào)表现较好，风格(gé)偏向(xiàng)价值，也有投资者(zhě)认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和(hé)指(zhǐ)数(shù)层面分析市场风格特征，发现市场自底部(bù)反转以来(lái)价值与成长两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市(shì)场已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没(méi)有呈(chéng)现严(yán)格的风格偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申万(wàn)一(yī)级行业中成(chéng)长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行业(yè)的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅(fú)居前(qián)20％的不同风格行业数量占比看(kàn)，成(chéng)长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价(jià)值行(xíng)业整体表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业(yè)表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科技占(zhàn)优，新能(néng)源(yuán)表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据二十(shí)条”等(děng)产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术(shù)的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今(jīn)年年(nián)初以来的时间(jiān)维度看(kàn)，成长板块内行业保持去(qù)年10月以来(lái)的格局，即科技(jì)表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处(chù)在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值、成长内部分化(huà)明显。从(cóng)代表性的风格(gé)指数看，风(fēng)格(gé)特(tè)征也(yě)并不明确(què)。去年10月底以(yǐ)来成长风格(gé)指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初(chū)以来最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指(zhǐ)数(shù)表现(xiàn)不(bù)同，其(qí)背后(hòu)源于指(zhǐ)数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格中创业(yè)板指和科(kē)创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以来创业(yè)板(bǎn)指走势相对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业(yè)中表现较(jiào)弱的电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅(fú)居(jū)前的(de)科(kē)技行业权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入(rù)盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一段时间市场是(shì)牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风(fēng)格(gé)指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市场自底(dǐ)部起来(lái)后，处低位(wèi)的行业容易受到政策利(lì)好和预期(qī)改善的催化，出现短期明显的(de)上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的这轮行情(qíng)中数(shù)字(zì)经济(jì)、中特估(gū)表现(xiàn)较(jiào)好，其本(běn)质属于政策(cè)和事件驱动下的(de)情绪修(xiū)复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开启一波(bō)行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模型(xíng)推出(chū)标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政(zhèng)策和(hé)技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来(lái)人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也主要来(lái)自(zì)低估(gū)值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策层面高度重视国(guó)央企价值(zhí)实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步催化行情，在此背(bèi)景下中(zhōng)特估相关板(bǎn)块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

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　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来(lái)风(fēng)格的走向。我们以(yǐ)国证(zhèng)成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成长指数(shù)与(yǔ)价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则(zé)是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值(zhí)的业(yè)绩增速开始回落(luò)，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风(fēng)格又开始(shǐ)回归(guī)成长，原因在于成(chéng)长股的(de)业绩又开始优于价值(zhí)股(gǔ)，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数的(de)归母净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风格(gé)和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在(zài)底部(bù)区域，一(yī)季报(bào)数据显示A股盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注中报的基(jī)本(běn)面验证情况，以(yǐ)及(jí)下半年(nián)宏观(guān)月度数据的(de)回升情(qíng)况。展望全(quán)年，稳增长政策推动(dòng)下现代(dài)化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分(fēn)化，例(lì)如(rú)成(chéng)长风格类指(zhǐ)数中科(kē)创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净利增速达(dá)到60％左右(yòu)、创业(yè)板(bǎn)指预(yù)计在(zài)23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比预(yù)计在12％左右、上证50预(yù)计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来(lái)科(kē)创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母净利增(zēng)速同比(bǐ)差值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国(guó)资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期(qī)、估(gū)值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难(nán)以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场(chǎng)表(biǎo)现(xiàn)也印证(zhèng)着(zhe)我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天(tiān)已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回(huí)升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能上下(xià)波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛(niú)市初(chū)期基本面还(hái)不够扎(zhā)实，更(gèng)易(yì)受到(dào)其他因素(sù)的扰动。目前(qián)宏观(guān)经济数(shù)据显(xiǎn)示当前基本(běn)面恢复尚(shàng)不(bù)扎(zhā)实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度(dù)均明(míng)显走弱；从物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要(yào)一个过(guò)程，未来短期内(nèi)市(shì)场更(gèng)可(kě)能继(jì)续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济(jì)仍是主线。在政策和事(shì)件的催化(huà)下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明(míng)显，未来(lái)决定(dìng)风格的关键在于(yú)相对基本(běn)面趋势(shì)，应关注(zhù)能够有业绩落地的(de)持(chí)续性机会。此外，当前(qián)重视消费结(jié)构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年(nián)，数字经济代表(biǎo)的(de)成长空间或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热(rè)，未(wèi)来可(kě)能会有所休整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板块(kuài)的股价(jià)表(biǎo)现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和(hé)技术驱动(dòng)下数字经济仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募(mù)基金(jīn)调仓往往需要(yào)一年(nián)，例如(rú) 20-21年(nián)公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持(chí)可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对(duì)沪深300行(xíng)业(yè)占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进(jìn)入(rù)由业绩验(yàn)证(zhèng)的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技术(shù)两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一，从政(zhèng)策(cè)线看，数字经(jīng)济已成为现(xiàn)代(dài)化(huà)产业体系的重要(yào)支撑，数字(zì)要素流通(tōng)体系正在加快建立(lì)，政府有望加(jiā)大对数字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚成立(lì)的国家数据局有望成为顶层(céng)文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速(sù)，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国(guó)通服基建产业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应(yīng)用落(luò)地(dì)，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型(xíng)的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的(de)部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研(yán)天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理(lǐ)市场复合增(zēng)长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将(jiāng)提(tí)升对上游(yóu)硬(yìng)件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会(huì)。消费(fèi)方面，促(cù)消费一直是目前(qián)政策关注(zhù)的重点，后续关(guān)注消费的结(jié)构(gòu)性机会。我们在(zài)《中国(guó)消费的(de)韧性：没有日(rì)本(běn)式(shì)资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风(fēng)险较(jiào)小(xiǎo)；从收(shōu)入(rù)端(duān)看，国内(nèi)经济(jì)复苏将(jiāng)推动收入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提升。因此我国(guó)消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预(yù)计今(jīn)年(nián)社零(líng)总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们(men)在(zài)前文(wén)中提出今(jīn)年(nián)以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基(jī)本面改善，消(xiāo)费(fèi)部(bù)分领域有望迎来向上的机遇(yù)。结(jié)合海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催化下(xià)“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关注中特(tè)重估三大可能发力方向，即关系国计民(mín)生的重大安全领域、举(jǔ)国(guó)体制支(zhī)持的(de)部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方(fāng)向——“中特估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内疫(yì)情恶化影响国内(nèi)经济；美国(guó)经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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