平(píng)安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加(jiā)息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押(yā)注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显(xiǎn)著下降，以及二(èr)手车(chē)价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧(rèn)性相匹配。一(yī)季度美(měi)国机动(dòng)车和零部(bù)件(jiàn)等消费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注(zhù)。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市(shì)场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视通胀环比走(zǒu)势的(de)韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数效应利(lì)好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示下半年(nián)美国(guó)通胀超(chāo)预期(qī)上行的可(kě)能(néng)性：第一，汽车价格可能超预(yù)期上行(xíng)。一季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)汽(qì)车制造(zào)商存货量同(tóng)比(bǐ)增速快速下降。第(dì)二，房(fáng)租(zū)回落(luò)可能(néng)再度滞后(hòu)。目前(qián)市(shì)场(chǎng)预(yù)期下半年美国住房租金(jīn)回落。然而(ér)，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最(zuì)低(dī)水平，住(zhù)房(fáng)供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金回落的(de)斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取新的(de)行动；欧(ōu)洲能(néng)源风(fēng)险或在下一(yī)轮(lún)冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率(lǜ)对经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期(qī)，美债利(lì)率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美(měi)联储6月不加息(xī)、下半年(nián)降(jiàng)息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我们(men)认为，美国通胀风险或在下半(bàn)年(nián)，当基数效(xiào)应利好不再，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳(wěn)，且(qiě)不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽(qì)车价格回升、住(zhù)房(fáng)租金回落滞(zhì)后、以及能源(yuán)价格反(fǎn)弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储将较(jiào)难(nán)降息，美国(guó)中期经济衰退风险将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等(děng)分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续2个(gè)月环比零增长，家(jiā)庭(tíng)食品价格下跌(diē)与外(wài)出食品价(jià)格上涨相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中期以(yǐ)来最(zuì)大涨幅，其中二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车环(huán)比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中住房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉(lā)动回落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美(měi)股(gǔ)纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停(tíng)止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加(jiā)权平均利率预期为由前(qián)一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步(bù)押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来(lái)的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们(men)测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环比保持在0.德国对中国友好吗，德国对中国怎么样42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源(yuán)价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降(jiàng)：2022下(xià)半年(nián)国际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价(jià)格基(jī)本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环(huán)比增速维(wéi)持高位(wèi)，而二(èr)手车(chē)价格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了医疗保健(jiàn)价格回落的(de)利好。我们在(zài)此前报(bào)告中已提示，在美(měi)国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善(shàn)效果(guǒ)边际(jì)减弱，而需求因素(sù)没(méi)有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居(jū)民(mín)消(xiāo)费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美国个人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百分点。结(jié)构上，服务消费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车(chē)和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居(jū)民消费(fèi)的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄(xù)、薪(xīn)资增(zēng)长和(hé)家(jiā)庭(tíng)资产负(fù)债表健康等，也可(kě)能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方(fāng)因(yīn)素加持(chí)（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的(de)三(sān)点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下(xià)半年，美(měi)国通胀超预(yù)期上行的风险值得(dé)关注。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍(réng)高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走(zǒu)弱的(de)影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀(zhàng)黏性(xìng)更强(qiáng)或(huò)发生新的(de)供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调同比(bǐ)或(huò)分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由(yóu)于基(jī)数原因，美国(guó)德国对中国友好吗，德国对中国怎么样CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，即便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保持(chí)在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增速(sù)也可(kě)能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容(róng)易(yì)对通胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀环(huán)比走势(shì)的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步(bù)提(tí)示下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上行。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费(fèi)一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际供应链继续(xù)修复，加上多(duō)数电动(dòng)汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国(guó)机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负(fù)增长后实现正增长。更高频的数据也(yě)印证了(le)美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增(zēng)长(zhǎng)。汽(qì)车销售(shòu)回暖会夯实汽车(chē)制造商的财(cái)务状况(kuàng)，也会限制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国商务部数(shù)据(jù)显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造(zào)商(shāng)存货量同比增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽(qì)车供(gōng)给压力可(kě)能上(shàng)升。因此在下(xià)半年，美国(guó)汽车销售数量和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数据(jù)显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同(tóng)比9个月(yuè)至2年不等。本轮美(měi)国房(fáng)价同比增速于(yú)2022年中(zhōng)左(zuǒ)右(yòu)触顶回落(luò)，继而市场期(qī)待2023年(nián)下半年美(měi)国住房租(zū)金同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租金的(de)相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住(zhù)房(fáng)供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍(réng)持续(xù)保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧(ōu)经济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国际(jì)能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地调整产量(liàng)，以干预(yù)市场、呵护油价。今年(nián)4月初(chū)，欧佩(pèi)克(kè)+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行危机(jī)而(ér)下挫的国(guó)际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国(guó)地(dì)区银行危机再(zài)起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍有不(bù)确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不(bù)足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美(měi)联储2022年12月(yuè)的预测水平(píng)，当时(shí)2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时，美联(lián)储选(xuǎn)择降息的(de)底气可能不足(zú)。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利(lì)率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利(lì)预期(qī)仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时(shí)期，美(měi)债利(lì)率和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济(jì)超预期(qī)下(xià)行，美联(lián)储降息(xī)超预期(qī)提前等(děng)。

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