王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至过(guò)度低估时，股息率相应(yīng)提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因(yīn)绝对(duì)收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营(yíng)层面，也(yě)已经悄然发(fā)生(shēng)一些(xiē)向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持(chí)续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了(le)近两个月(yuè)时间(jiān)，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底开(kāi)始上涨，近(jìn)期(qī)加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是第一次(cì)发生(shēng)。过去银行(xíng)股的(de)大行情，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的(de)，因为银行股平(píng)时关注度并(bìng)不高。等(děng)到(dào)因几根大线(xiàn)性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而(ér)起。但在(zài)此之前，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在(zài)3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到(dào)11月(yuè)时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢(màn)从(cóng)底(dǐ)部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容易，精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字因为很难验证。如果(guǒ)确实(shí)没有(yǒu)实质性利好，那(nà)么只能从资(zī)金面去(qù)猜测(cè)：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿意(yì)出手了(le)。由于银(yín)行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低(dī)往往意味(wèi)着股息(xī)率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平(píng)时，股息率就(jiù)会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还(hái)能享(xiǎng)受资本利得(dé)。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时(shí)，会有个估值下(xià)限，即“债(zhài)券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来(lái)了(le)。如果(guǒ)这(zhè)张“可(kě)转债(zhài)”的(de)票息率高到一定程度，显著高过一些资(zī)金的成本(běn)，那么这些资(zī)金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率诱人，就(jiù)会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些(xiē)情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在(zài)，导(dǎo)致市场先生觉得银(yín)行股的估(gū)值或盈(yíng)利(lì)能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声(shēng)息的底(dǐ)部(bù)，可能(néng)并没有什(shén)么实质利好，就(jiù)是有些看(kàn)中股息率的资金(jīn)默默(mò)买入，把底部给买(mǎi)出来了(le)。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以(yǐ)股票型公募基金为代表的机构投(tóu)资者。因为(wèi)他们的考核要求(qiú)是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而(ér)买(mǎi)入，他们的任务(wù)是战胜自己(jǐ)基(jī)金的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息(xī)率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的(de)决(jué)策，这不(bù)是他们(men)的(de)考核目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股(gǔ)从底部(bù)开始悄悄上(shàng)涨的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金(jīn)持仓比重来(lái)看(kàn)，比重越低(dī)，期间(jiān)（过去(qù)半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越高(gāo)则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他(tā)类似考核的机构投资者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较(jiào)上(shàng)年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓(cāng)比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持(chí)股比重降(jiàng)幅；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数(shù)走(zǒu)了个(gè)过山车(chē)，先是(shì)上涨，然(rán)后春节后(hòu)下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机(jī)构投(tóu)资者有(yǒu)可能(néng)是卖出银(yín)行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节(jié)后(hòu)的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走(zǒu)出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如(rú)个人(rén)、外资、自营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则(zé)可能(néng)是买入的(de)。因为这(zhè)些资金不(bù)考核相对收益(yì)，更多(duō)的是追求绝(jué)对收(shōu)益，因(yīn)此有可能是高股息股票的(de)青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入(rù)的(de)因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低(dī)、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机(jī)会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美(měi)国加息(xī)接近尾声，他们的(de)资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据(jù)来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来(lái)看，外资确(què)实在买入(rù)大行，并且数量(liàng)还不少(shǎo)。不过保险资金却(què)是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般法(fǎ)人(rén)、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字成立，即：在银(yín)行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益的资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行(xíng)情，和历史上(shàng)很多次银行底(dǐ)部启动一样(yàng)，很可能是青睐(lài)高(gāo)股息率的资(zī)金，买入(rù)低估(gū)值、高(gāo)股息率的银行股。而他们的(de)口味(wèi)与公募(mù)基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过(guò)去(qù)半年的银(yín)行股行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了高股息(xī)率的(de)银行股。眼下，很多银行股股息率依然较(jiào)高(gāo)，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股(gǔ)息率股票对(duì)绝对收益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经(jīng)提(tí)出，过(guò)去(qù)三年期间的一些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过(guò)去几年大行承担了一(yī)些(xiē)监管要求，每(měi)年(nián)普惠小微信贷的(de)增长非常快(kuài)，投(tóu)放利率很低，这(zhè)对小微金融市场(chǎng)格局造成(chéng)了较(jiào)大(dà)影响(xiǎng)，尤其是对一些(xiē)原来从(cóng)事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到(dào)新(xīn)均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于(yú)2023年(nián)加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一(yī)些(xiē)调整。比如，不(bù)再(zà精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字i)提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增速(sù)不(bù)低(dī)于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的户(hù)数不低于(yú)上年同期水平(píng)）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷(dài)利率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面的(de)工作(zuò)要求也陆续从(cóng)过去三(sān)年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化(huà)。

　　而(ér)银行业(yè)这几年由于(yú)净息(xī)差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行业需要留存一定的(de)利润用于(yú)补(bǔ)充资(zī)本(běn)，进而支持下一(yī)期的信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)，因此利润(rùn)并不(bù)是越(yuè)低越好，需要维持(chí)一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的(de)合理利润和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种可能：那些买入高股(gǔ)息(xī)股票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味(wèi)道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券(quàn)研究报告，不构成任何(hé)投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或(huò)陈(chén)述事实之(zhī)用，不代表(biǎo)我们对他们(men)的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资(zī)建议请参考我们的研究报告。

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