《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人(rén)眼，一个(gè)大的背景(jǐng)是(shì)市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是(shì)非常清(qīng)晰。周末中央发布长期的(de)产业政(zhèng)策(cè)，基调是(shì)清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投资者(zhě)更喜欢(huān)战术(shù)性(xìng)的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在(zài)巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球(qiú)投(tóu)资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的(de)秘(mì)诀，价(jià)值投(tóu)资的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器(qì)是各(gè)异的。不仅如(rú)此，伯克希(xī)尔决(jué)策(cè)者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会者(zhě)收(shōu)获的可(kě)能(néng)不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理(lǐ)由是根据(jù)惯例(lì)，银行保险等利好(hǎo)兑(duì)现(xiàn)后往往是市场(chǎng)开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这(zhè)未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市(shì)场在新的(de)政(zhèng)策基调下开始全面大反攻。我们需要因时(shí)而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之前(qián)有很(hěn)大的不(bù)同(tóng)。当前市(shì)场进入(rù)战略僵持阶段(duàn)的(de)一个重(zhòng)要理由是除(chú)了逻(luó)辑(jí)推演(yǎn)，很多重要(yào)问题很难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看，市场(chǎng)已经提(tí)前交易了(le)政策的(de)方向，而且(qiě)今年(nián)国内的(de)政策本(běn)身也不是大(dà)开大合。新出台的政策更多地在(zài)落实上，较(jiào)少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政(zhèng)策、也(yě)有业绩(jì)或(huò)者(zhě)有未来(lái)预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融、消费(fèi)和公用事(shì)业(yè)有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成一致预期(qī)。随着一(yī)季(jì)报的披(pī)露，市场阶段性发挥了(le)对(duì)盈利(lì)现(xiàn)实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金(jīn)融(róng)、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等表现(xiàn)较好，家(jiā)电此(cǐ)前也有一定表现。不(bù)过(guò)，随着业绩的(de)公布反而出现了一定(dìng)的(de)买(mǎi)预期卖现实的操(cāo)作。当(dāng)然，相对而言市(shì)场也有定价(jià)效率不(bù)稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源(yuán)和消(xiāo)费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除(chú)了(le)游戏(xì)、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领域(yù)阶段性有(yǒu)所回(huí)调。中特(tè)估相关的(de)基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此(cǐ)在最近市场(chǎng)调整的时候整嬉水与戏水的意思，婷婷荷花鱼戏水的意思体表现较好。在这两条我们看好的全年(nián)主(zhǔ)线之外，市场(chǎng)部(bù)分定价了一季报行(xíng)情，但核心(xīn)问(wèn)题在(zài)于当(dāng)前盈(yíng)利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融(róng)和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意(yì)味(wèi)着短(duǎn)期(qī)盈(yíng)利很难撑(chēng)起A股(gǔ)系(xì)统性的(de)行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他业(yè)绩尚嬉水与戏水的意思，婷婷荷花鱼戏水的意思可的板块，整体反弹(dàn)的(de)幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前(qián)期(qī)的(de)悲观情绪尚未(wèi)对其定价(jià)，这可(kě)能蕴含阶(jiē)段性交易(yì)机会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局是(shì)清晰而(ér)明确的：政策关注(zhù)产业升级和人的问(wèn)题

　　近(jìn)期国内(nèi)也(yě)处于一个会议(yì)密集召开(kāi)的(de)阶段，政治局会议、中央财经委会(huì)议和国常会相(xiāng)继(jì)召开。决策层对于(yú)当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的问题(tí)，有着(zhe)清醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确不会再走老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济(jì)，而是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系(xì)下的融合发(fā)展

　　这次(cì)财(cái)经委会(huì)议的一(yī)个新提法是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底(dǐ)强调(diào)接下来一段(duàn)时间的政策需(xū)要强调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和(hé)发展，但是(shì)经济的运行(xíng)是一(yī)个完整的系(xì)统(tǒng)，生(shēng)产和消(xiāo)费(fèi)、实体经(jīng)济(jì)和金(jīn)融(róng)支撑(chēng)、高科技(jì)领(lǐng)域和低技术领域(yù)、融资-设计(jì)-制造(zào)—物(wù)流-销售-服务等各方(fāng)面需(xū)要协调发展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这(zhè)么最高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费(fèi)电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点是人(rén)，作为投资生产拉(lā)动核心的企业家、作(zuò)为人(rén)力资源重点的人(rén)才(cái)、承(chéng)载民族(zú)未来的新生人口、需要关(guān)注的(de)老龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向人力(lì)资(zī)源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破(pò)内外部约(yuē)束(shù)的关键(jiàn)。技术创新(xīn)能力取决于制(zhì)度保障下的主观能动性，在经历了过去(qù)几年的非常态之后，在内外部不确定(dìng)性的(de)制约下，如何(hé)让当前每个主体(tǐ)充满信(xìn)心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的(de)重(zhòng)心。以人工智能为代(dài)表(biǎo)的数字经(jīng)济大发展，有可能能(néng)够帮助(zhù)我们适当缩小国(guó)际竞(jìng)争(zhēng)中人力资源的差距(jù)，这需要从一(yī)个更高的角度理解人(rén)工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后(hòu)的(de)投(tóu)资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下(xià)来的政(zhèng)策(cè)力度和(hé)效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在(zài)风险到底有多大(dà)、美联储到底下(xià)一步面临的是什么样的经济(jì)形(xíng)势(shì)等，投资(zī)者希(xī)望渐次(cì)判断上述一(yī)系(xì)列的重要问题的程度，并据(jù)此(cǐ)进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布(bù)局的(de)好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资(zī)者需(xū)要多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪越(yuè)大，下一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值投资者很(hěn)重要的一(yī)个特质(zhì)，即我们提(tí)倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清(qīng)晰，投资路径也(yě)将会(huì)非常明确(què)。这个路径(jìng)，我们(men)从产业视角(jiǎo)做了(le)一下(xià)梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技(jì)自主可用，数字化(huà)、高端化与智(zhì)能化是(shì)明确的(de)诗与远方，需(xū)要进行战略布(bù)局。投资的下限(xiàn)是避免系(xì)统性的风险，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未(wèi)来跟不(bù)上历史步伐的产业是不能进行(xíng)战略布(bù)局的。投(tóu)资的中间状态是周期与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的(de)投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周期波动(dòng)的框架内运(yùn)用财(cái)政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定其价(jià)值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基(jī)金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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