《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期(qī)分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进入了战略相持(chí)阶段，进(jìn)攻和防守的理由(yóu)都(dōu)不是非常清晰(xī)。周(zhōu)末中央发(fā)布长期的产业政(zhèng)策，基(jī)调是(shì)清(qīng)晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的(de)布局，很(hěn)多(duō)投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴(bā)哈举行，吸引了全(quán)球投资(zī)者的目(mù)光，投(tóu)资者(zhě)总希望可(kě)以从(cóng)中(zhōng)寻(xún)找到(dào)投(tóu)资的秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者(zhě)收获的可(kě)能不是清晰(xī)的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗有“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身(shēn)”的(de)说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的(de)开(kāi)始(shǐ)。A股(gǔ)投资历(lì)来是(shì)有(yǒu)季(jì)节(jié)性的，但(dàn)这未必是(shì)历史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全(quán)面大反(fǎn)攻(gōng)。我(wǒ)们需要(yào)因时(shí)而变，投资(zī)者需要考虑到当前(qián)的市场背景已经和之前(qián)有很大的不同。当前市(shì)场进入战略僵持(chí)阶段的(de)一个(gè)重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用清(qīng)晰的事实来(lái)验证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后动，因此才(cái)有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市(shì)场已(yǐ)经提前交易(yì)了政策的方向，而且今年蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗(nián)国内的政策本身也不是(shì)大开大合。新出台的政(zhèng)策(cè)更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长数据传递(dì)的混乱(luàn)信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济(jì)和中特估依然既(jì)有(yǒu)政策、也(yě)有(yǒu)业(yè)绩或(huò)者(zhě)有未来预期的业(yè)绩改善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为(wèi)极致(zhì)，也是(shì)不(bù)争的事实。除了这两(liǎng)条主线(xiàn)外(wài)，金(jīn)融(róng)、消费和(hé)公用事业有反弹，但(dàn)难(nán)以(yǐ)成为持续的配置(zhì)主题，新能(néng)源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了(le)反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为看，投(tóu)资者并未形(xíng)成一致预期。随着一季报的(de)披露，市场阶段(duàn)性发挥(huī)了对盈利(lì)现实的定价(jià)效(xiào)率。具体表现为，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧性的(de)金融、中药、电力、中(zhōng)特(tè)估(gū)主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等(děng)表(biǎo)现(xiàn)较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现(xiàn)了一定(dìng)的买预期(qī)卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言(yán)市场也有定价效率不稳定的(de)一(yī)面(miàn)，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消费(fèi)板块，整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报(bào)显示企业盈利(lì)仍在(zài)磨(mó)底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段(duàn)性有所回调(diào)。中特估相(xiāng)关的基(jī)建、银行、石(shí)油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调整(zhěng)的时(shí)候整体表现较好。在这(zhè)两条我(wǒ)们看好的全年(nián)主线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定价了一(yī)季(jì)报(bào)行情(qíng)，但(dàn)核心(xīn)问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下(xià)滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板(bǎn)块，整体反弹(dàn)的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处(chù)于一个会议密集(jí)召开的阶段，政治(zhì)局会(huì)议、中央财(cái)经委会议(yì)和国常会相继召开。决策层对于(yú)当前(qián)经(jīng)济复苏动力(lì)不(bù)足、复苏势(shì)头不稳(wěn)的(de)问题，有着(zhe)清醒的认识，短(duǎn)期(qī)的工作重点是(shì)恢复和(hé)扩(kuò)大需求(qiú)，但同时也明确不会再走老路——不(bù)会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济(jì)的(de)产业(yè)升级(jí)，推进产业智能化、绿色化(huà)、融(róng)合(hé)化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统(tǒng)产(chǎn)业(yè)转型升级(jí)，不能当成‘低(dī)端(duān)产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重(zhòng)要。我们去年底(dǐ)强(qiáng)调接(jiē)下来一段时间的(de)政策需要强调均衡性和系(xì)统性(xìng)，才(cái)能形(xíng)成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和(hé)发展，但是经济的运(yùn)行是(shì)一(yī)个完整的(de)系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融(róng)支撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融资(zī)-设计-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科(kē)技的领域(yù)，它的下游需求也主要来自消费电子产品中的手机(jī)、汽车(chē)、智能家居等等，没(méi)有需求(qiú)的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环(huán)的基(jī)础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的(de)一(yī)个重点是人，作(zuò)为投资生(shēng)产拉动核心的(de)企(qǐ)业家、作为人力(lì)资源重点的人才(cái)、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前(qián)中国(guó)的发展逐渐从资本(běn)和(hé)劳动(dòng)要素(sù)拉动(dòng)转向人(rén)力资源(yuán)拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内外部(bù)约束的关键。技(jì)术创(chuàng)新能力取(qǔ)决于制度保障下的(de)主观能动性，在经历(lì)了(le)过去几年(nián)的(de)非常态之后，在(zài)内外部不确定(dìng)性的制约下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性(xìng)，是政策(cè)的重心。以人工智能为代(dài)表的数字(zì)经济大发展，有(yǒu)可(kě)能能够(gòu)帮助我们适(shì)当缩小国际竞(jìng)争中人力资(zī)源(yuán)的差距，这需(xū)要从(cóng)一个更高(gāo)的角度理解人工智(zhì)能和(hé)数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下(xià)来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是否面临趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的潜(qián)在风险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联储到底下一步面(miàn)临的是什么样的经济(jì)形(xíng)势(shì)等，投资者希望渐次(cì)判断(duàn)上(shàng)述一系(xì)列的重要问题(tí)的(de)程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一(yī)点耐心(xīn)，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲(fēi)特历次(cì)股东(dōng)大(dà)会上看到价值(zhí)投资(zī)者很重要(yào)的(de)一个特(tè)质，即我们提倡的(de)“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的(de)清晰(xī)，投资路径(jìng)也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了(le)一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的上限是(shì)产业现代化，科技(jì)自主可用，数(shù)字化(huà)、高端(duān)化与智能化是(shì)明确(què)的诗(shī)与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的(de)下限是(shì)避免(miǎn)系统性的风(fēng)险，在现代化(huà)的(de)产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上(shàng)历史步伐(fá)的产(chǎn)业是不能进(jìn)行战略布(bù)局(jú)的。投资(zī)的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济(jì)学博士，清(qīng)华大(dà)学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经(jīng)济(jì)走(zǒu)势、金(jīn)融(róng)产品分析(xī)等实务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力(lì)于(yú)在周期波动(dòng)的框架内运用财(cái)政的(de)视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方式来确(què)定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕(shuò)士(shì)、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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