摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方(fāng)面(miàn)：第一，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，部分(fēn)额度给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的(de)转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步(bù)观(guān)察5-6月(yuè)贷(dài)款情(qíng)况。降(jiàng)息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的(de)利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短(duǎn)期需要关注5月(yuè)末资(zī)金利(lì)率是否出现(xiàn)类似(shì)往年同期(qī)的波(bō)动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。财政政策出(chū)现超(chāo)预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年(nián)同期因局部(bù)疫情而(ér)基数偏低(dī)，今(jīn)年4月新增(zēng)社融和贷款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数(shù)较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增信托(tuō)贷款119亿(yì)元，同样基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关注以(yǐ)下(xià)两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年(nián)3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款(kuǎn)平(píng)均值(zhí)5700亿(yì)元，4月(yuè)新增(zēng)居民(mín)贷款转负，反映居民融资需(xū)求修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二切成两半的鸡蛋可以放微波炉吗，微波炉热鸡蛋如何不炸，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不(bù)足，部分从表外转入表内。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充裕，在(zài)满(mǎn)足实(shí)体融资(zī)的同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长(zhǎng)期(qī)贷款延续同比多增(zēng)。4月(yuè)新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个(gè)月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城(chéng)投(tóu)净融资方(fāng)面，4月城(chéng)投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净(jìng)融资略高于去(qù)年同期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发(fā)行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净(jìng)发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方(fāng)新增(zēng)债(zhài)主要发行提前批额度，地方(fāng)债净发切成两半的鸡蛋可以放微波炉吗，微波炉热鸡蛋如何不炸行规模(mó)或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债对社融存(cún)量同比增(zēng)速(sù)的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而(ér)4月30大(dà)中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的(de)同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关注居民(mín)融资和企业融资(zī)的总(zǒng)量(liàng)是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个(gè)月(yuè)的同比多增(zēng)。居民存款可能有几个(gè)去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月理财(cái)规模的增长(zhǎng)，4月理财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分(fēn)转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城(chéng)市(shì)地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民(mín)购房可(kě)能更多依(yī)赖自(zì)有资金，对应居民存(cún)款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和非(fēi)制造业(yè)PMI从业人(rén)员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄(xù)意(yì)愿维持高位，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款增(zēng)量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业存款结构数(shù)据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企(qǐ)业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化略有改善(shàn)；居(jū)民存款转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从(cóng)金融数据看(kàn)流动性：4月(yuè)末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动(dòng)性存在(zài)影响的一些因素：

　　一(yī)是(shì)财政存款显示财政收支差(chà)额接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿(yì)元(yuán)较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百分(fēn)点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资产负债表测算(suàn)的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能(néng)来自银行主动调配，这给五因素法测算超(chāo)储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系(xì)资金供给量较为充裕(yù)，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市(shì)对利多(duō)因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布(bù)后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本(běn)回到数(shù)据发布(bù)前(qián)的状态，对(duì)社(shè)融(róng)不(bù)及预(yù)期的利多反应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言，以下信号(hào)值(zhí)得关注：

　　一是社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续同比多增(zēng)，是社融的(de)主要支(zhī)撑(chēng)因素。进入4月，1个月期(qī)限票据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指向贷(dài)款投(tóu)放边际放缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程度的(de)预期。不过新(xīn)增居(jū)民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)，后(hòu)反映(yìng)对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布(bù)后，长端利率延续下行，当(dāng)前债(zhài)市的(de)反应，可能体现(xiàn)出部分投(tóu)资(zī)者预期(qī)利(lì)率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降，或(huò)主要(yào)是(shì)存(cún)款搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍(réng)有待(dài)观(guān)察。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资(zī)金较(jiào)为充裕，助力资(zī)金利(lì)率下(xià)行。观(guān)察4月非银企业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他(tā)存款性公司对(duì)其他金(jīn)融性公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发(fā)布(bù)）；4月银行理(lǐ)财规(guī)模的反弹，三者(zhě)均反映出非银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年(nián)降息(xī)预期(qī)较强(qiáng)的时(shí)段(duàn)，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下(xià)行(xíng)可(kě)能更多(duō)依赖于(yú)降息预(yù)期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预(yù)期(qī)可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类(lèi)似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预(yù)期放缓(huǎn)、或海外(wài)货币政策出现超预(yù)期(qī)变化，国内(nèi)货币政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内财政政策维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓，国(guó)内财(cái)政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化(huà)。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如(rú)流(liú)动性投放少于往年(nián)同期(qī)，流动性可能出现超预期变化。

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