核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情(qíng)绪修复，政策和事(shì)件(jiàn)驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛(niú)市格(gé)局未变，当前处(chù)在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一(yī)场交流活动时(shí)，对今年市场(chǎng)风格(gé)的(de)讨论很热(rè)烈，坚持价(jià)值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为(wèi)证据(jù)，坚持成长风(fēng)格者(zhě)以(yǐ)人工智(zhì)能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因为(wèi)价值阵营(yíng)和成(chéng)长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都存(cún)在下(xià)跌的品(pǐn)种。怎么(me)理解这种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来(lái)市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者(zhě)认为近期银(yín)行等高股(gǔ)息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然领先，成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)占优。我们通过(guò)行业和指(zhǐ)数(shù)层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来价值与(yǔ)成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。我(wǒ)们在(zài)前期多篇报告中提出去年10月(yuè)底(dǐ)来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去(qù)年10月(yuè)底以(yǐ)来申(shēn)万一(yī)级(jí)行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价(jià)值行(xíng)业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内(nèi安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的)部行(xíng)业表现有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末以(yǐ)来科(kē)技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数(shù)据(jù)二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双重催(cuī)化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后。价(jià)值方(fāng)面，受益于(yú)防疫、地产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而(ér)基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时(shí)间维度看，成(chéng)长板块内(nèi)行业保持去年10月以来的(de)格局，即科技(jì)表现好(hǎo)、新能源相对弱。再(zài)来看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来(lái)基本(běn)处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从(cóng)代(dài)表(biǎo)性的风格指数看，风(fēng)格特征也(yě)并(bìng)不明确。去年(nián)10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中国证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数(shù)表现不同，其背后源于(yú)指数的(de)成分行业权重(zhòng)不(bù)同。以成长(zhǎng)风格中创业(yè)板指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的ng>过去是情绪修(xiū)复，未来(lái)会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市场是(shì)牛市初期的情绪修(xiū)复。回(huí)顾历史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以发现期(qī)间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底(dǐ)部(bù)起来后(hòu)，处低位(wèi)的行业容易受(shòu)到政策利好和预期(qī)改(gǎi)善(shàn)的催化(huà)，出现短期(qī)明显(xiǎn)的上涨，但由于此时(shí)基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特(tè)征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行(xíng)情中数字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于政策和事(shì)件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快(kuài)发展数字(zì)经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代化产业体系(xì)”，信创(chuàng)指数(shù)率先开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型推出标志人工智(zhì)能逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱(qū)动(dòng)下数字(zì)经(jīng)济行情持(chí)续(xù)演(yǎn)绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本轮中特(tè)估行情(qíng)也主要来(lái)自低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重视国(guó)央企价值(zhí)实现，相关政策和事(shì)件进一步催化行情，在此背景下(xià)中特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行(xíng)情(qíng)中特估指数(shù)最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国(guó)证成长指数与价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原(yuán)因则是成长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回(huí)落，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风(fēng)格又开始回归成长，原(yuán)因在于(yú)成长股的(de)业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主(zhǔ)线的关(guān)键仍(réng)在业(yè)绩(jì)，未来关(guān)注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域(yù)，一季报数据(jù)显(xiǎn)示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由前期的政策(cè)和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情(qíng)况，以(yǐ)及下半年宏观月度数(shù)据的回升(shēng)情况。展望全年(nián)，稳增长政策(cè)推动下现代化产(chǎn)业体系(xì)建设，成长盈利增(zēng)速有望更快(kuài)，但风格(gé)内部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如(rú)成(chéng)长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价(jià)值类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年归母净利(lì)同(tóng)比预计(jì)在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值有望从(cóng)22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再(zài)平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不(bù)变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势(shì)中。我们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场(chǎng)可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着(zhe)我们的判断(duàn)。当(dāng)前市场正处在(zài)牛市初(chū)期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过(guò)、春天(tiān)到来，气温整体已(yǐ)在回(huí)升，但短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期(qī)可(kě)能出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况，其背(bèi)后源于牛市初期基本面还(hái)不够(gòu)扎实，更易(yì)受到(dào)其他因素的(de)扰动。目前宏(hóng)观(guān)经济数(shù)据(jù)显示当前基本(běn)面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季度(dù)均明显走弱(ruò)；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需要一(yī)个(gè)过程，未来短期内市场更(gèng)可能继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策和(hé)事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未(wèi)来决定风格的关(guān)键在于相对基本面(miàn)趋势，应(yīng)关注能够有业绩落(luò)地(dì)的持(chí)续性机(jī)会(huì)。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字经济(jì)代表(biǎo)的成长空间或更大(dà)，去伪(wěi)存(cún)真的试(shì)金(jīn)石是业绩(jì)。我们从4月(yuè)初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政(zhèng)策和技(jì)术(shù)驱动(dòng)下数字经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募(mù)基金对(duì)TMT板(bǎn)块(kuài)的增(zēng)持可能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由(yóu)业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关(guān)注(zhù)政策和(hé)技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数字经济已成(chéng)为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑(chēng)，数字(zì)要(yào)素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字(zì)安全和数字(zì)基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国(guó)家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落(luò)地执行的(de)统筹(chóu)机构，数据(jù)要素市场化(huà)有(yǒu)望(wàng)加(jiā)速，这(zhè)也将大(dà)幅提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基(jī)建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国(guó)数(shù)据中心(xīn)产业规模复合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地(dì)，大(dà)模型、半导体等(děng)上(shàng)游软硬(yìng)件领域有望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大(dà)对(duì)AI大(dà)模型的开发，近日(rì)谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言处(chù)理市场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提(tí)升对上游硬(yìng)件的需(xū)求，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场(chǎng)规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消费结构性机会(huì)。消费方面，促消费一直是目前政策关(guān)注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的(de)韧性(xìng)：没有日本(běn)式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大(dà)幅缩水风险较(jiào)小；从(cóng)收入端看，国内(nèi)经济(jì)复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预计今(jīn)年(nián)社零总(zǒng)额增速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提(tí)出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明(míng)显偏低，随着基(jī)本面改善(shàn)，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致(zhì)预测，预计23年(nián)医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催化下(xià)“中(zhōng)特(tè)估”板(bǎn)块热度同样较高，未(wèi)来行情或也(yě)将出(chū)现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分(fēn)化(huà)，我们(men)认为可以(yǐ)关注中特重估三大可(kě)能发(fā)力(lì)方向，即关系国(guó)计民生的重大安全领域、举国体制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发(fā)力方向(xiàng)——“中特估(gū)值”探(tàn)究系(xì)列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶(è)化影响国内(nèi)经济；美国(guó)经济(jì)硬着陆(lù)影(yǐng)响全球经济。

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