文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那(nà)么最(zuì)大的问(wèn)题既(jì)不(bù)是银行业(yè)，也不(bù)是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美(měi)国中小银(yín)行）和(hé)商业(yè)地产的情况，就会发现他们(men)的(de)问题其实来源相同——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资产(chǎn)端，虽(suī)然他的(de)资产期限(xiàn)过(guò)长(zhǎng)，并(bìng)且(qiě)把资(zī)产过于集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷(dài)危机(jī)后监管对银行特(tè)别(bié)是大银行的资本管制大幅(fú)加(jiā)强，银行资(zī)产端的(de)信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一(yī)级风险资本充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债端(duān)，这并不是他自己(jǐ)的问题(tí)，而是储户的问题(tí)，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而(ér)是硅(guī)谷的创(chuàng)投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级(jí)市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失(shī)血的同(tóng)时从投资(zī)项目(mù)中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银(yín)行提取(qǔ)存款(kuǎn)用于(yú)补充经营性现金(jīn)流(liú)，引(yǐn)发了(le)一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银(yín)行”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产对(duì)美国银(yín)行业(yè)来说，算(suàn)不上系(xì)统(tǒng)性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融(róng)资本与创投企业(yè)深度结合(hé)的这(zhè)种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也(yě)不是房地产的问题(tí)。仔细看美国商业(yè)地产市(shì)场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的(de)空置(zhì)率上升和租(zū)金下(xià)跌。写字楼空(kōng)置(zhì)问(wèn)题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等(děng)信(xìn)息科技公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投(tóu)企业(yè)和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既(jì)不(bù)是小型银行的缩(suō)表，也(yě)不是地产的潜(qián)在(zài)信用风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应(yīng)对经(jīng)济系统(tǒng)会带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性(xìng)还是影响(xiǎng)范(fàn)围(wéi)来(lái)看，创投泡(pào)沫破灭(miè)都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地(dì)产泡沫(mò)对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行的影响要(yào)小(xiǎo)得多(duō)。大多(duō)数(shù)科创企(qǐ)业是(shì)股权融(róng)资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融(róng)企业融资中的占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没有(yǒu)统计对科技企业的贷(dài)款数(shù)据，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整体企(qǐ)业贷款占其资产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和(hé)银(yín)行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机(jī)一样，通过金(jīn)融杠杆(gān)和影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也(yě)不像房地产是(shì)家庭和(hé)企(qǐ)业(yè)广泛(fàn)持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的(de)广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪(jì)初的科(kē)网泡沫(mò)时(shí)期，科技(jì)企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信(xìn)息技术的快速发展以及(jí)美国的信息高速公(gōng)路战略为投(tóu)资者(zhě)勾(gōu)勒出一幅(fú)美好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速(sù)增长的用(yòng)户(hù)量让大家相信科(kē)技(jì)企业可以重塑人们的生活方式，互(hù)联(lián)网公司开始盲目追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不(bù)顾(gù)一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估(gū)值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多(duō)公司其实(shí)算不上真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是(shì)在名称(chēng)上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数(shù)超过100万，成(chéng)为全球最(zuì)大的因特网(wǎng)服务提供(gōng)商(shāng)，用户(hù)数达到3500万(wàn)，庞大的(de)用户群吸引了(le)众多广告客户和(hé)商(shāng)业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年(nián)收购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代(dài)。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的(de)利润(rùn)率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模(mó)式成(chéng)熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云(yún)业务(wù)收入(rù)创造了高水平的利润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技(jì)企业的(de)自由(yóu)现金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动(dòng)现金流占总收入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业(yè)还在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技企业(yè)主要通(tōng)过回购和分红等(děng)形式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结(jié)的不是大型科(kē)技(jì)企业，而(ér)是小型创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年(nián)大公司(sī)中净利润为负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍(bèi)。此外，大(dà)公司(sī)自由现金流的中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大(dà)公司净(jìng)利润中(zhōng)位(wèi)数水平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平(píng)明(míng)显(xiǎn)强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和现金流表(biǎo)现上显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时期，而投资银行(xíng)的(de)股票抵押相关业务也主要开展在流动性(xìng)强的大市值(zhí)科技股(gǔ)上(shàng)。未(wèi)上市的小型科创企业若不(bù)能产生利润(rùn)和现金流(liú)，在(zài)高(gāo)利率的环(huán)境下(xià)破产概率大(dà)大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融(róng)资渠道的(de)银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)，受影响最(zuì)大的是(shì)硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的富(fù)人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创投资(zī)深度融(róng)合的商业模式，但(dàn)很(hěn)难真(zhēn)正伤害(hài)到大(dà)多数(shù)美国居民、经营稳健(jiàn)的银(yín)行业和拥有自我造血能力的(de)大型(xíng)科技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是(shì)库存周(zhōu)期的回落，而不(bù)是(shì)广泛(fàn)和持久的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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