分析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会(huì)继续积累，较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年末(mò)继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对(duì)未来(lái)收(shōu)入预(yù)期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在一(yī)定程度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表(biǎo)现，预(yù)计(jì)二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期，对于政策工(gōng)具(jù)，我(wǒ)们判断二季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设(shè)置被包含可以完美(měi)对齐背(bèi)景图和(hé)文字(zì)以(yǐ)及制(zhì)作(zuò)自己的模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要

　　2023年4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与我们的预(yù)测(cè)值7000亿元(yuán)基本(běn)一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速持(chí)平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报告《3月金(jīn)融数(shù)据：一季度的(de)强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提示(shì)了一季(jì)度信贷的大体量投放或(huò)对后续信贷形成一定透支，目前观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月(yuè)的(de)最高值（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月企业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷(dài)款增量的(de)比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月的最高(gāo)值。我们认为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地产为边(biān)际增量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年(nián)年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更(gèng)为突(tū)出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同(tóng)存利差(chà)4月末(mò)略有上行，体现供需关系略有(yǒu)反(fǎn)转，相(xiāng)关市场观点认为信贷(dài)或(huò)有走强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布的报(bào)告《4月数(shù)据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银(yín)行卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加(jiā)所(suǒ)致(zhì)（票据利率(lǜ)下行导(dǎo)致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷(dài)款即使(shǐ)有去年的低基数(shù)，仍(réng)然(rán)表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回(huí)落对应的居民中长期贷款再(zài)次出(chū)现同比少增，居(jū)民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度也(yě)明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对消费、地(dì)产销售相对审慎的观点相一(yī)致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定(dìng)同比改善，但较难(nán)大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且银行间体系(xì)流(liú)动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进(jìn)一(yī)步(bù)导致社融口(kǒu)径信贷明(míng)显(xiǎn)低于人民币(bì)贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与我们(men)预(yù)期的(de)1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少减1210亿(yì)元(yuán)，去年(nián)4月经济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票(piào)据(jù)”导(dǎo)致表(biǎo)外票据基数较低，而(ér)今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现(xiàn)也(yě)较(jiào)为匹配(pèi)。政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)净融资(zī)4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边(biān)际(jì)增量或(huò)来自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策(cè)影(yǐng)响，“十六条”明(míng)确(què)规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资(zī)类(lèi)信(xìn)托若依据存量比例压降，则每年压降规模也(yě)是(shì)同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是直(zhí)接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低(dī)位、企(qǐ)业(yè)债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债(zhài)券融(róng)资(zī)稳定，保持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大概(gài)率保持前置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但(dàn)信贷转弱及去年基(jī)数走高使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地(dì)产(chǎn)销售边际(jì)转弱，但4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民消(xiāo)费、出行活跃度(dù)提(tí)高，居(jū)民储蓄存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)活期(qī)存(cún)款，推升M1增速，完(wán)全符合(hé)我们的预(yù)期。M1的(de)主要影响因素(sù)是(shì)企业活期存款，其与消费类(lèi)相关行业的现金流直接(jiē)关(guān)联，由于我(wǒ)们判断(duàn)居民(mín)消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房活动(dòng)修复是(shì)渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济(jì)修复的结构性(xìng)失(shī)衡，三四线城市及(jí)农村地区经(jīng)济(jì)改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们(men)想继续(xù)提(tí)示(shì)居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累(lèi)，预计未来较难(nán)大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年(nián)末(mò)则(zé)已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合(hé)我们此前(qián)的判(pàn)断。我们认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居民对(duì)未来(lái)收(shōu)入预期悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng什么叫人文关怀，人文关怀体现在哪些方面)将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银(yín)行业金融机构(gòu)存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款(kuǎn)大幅回(huí)落(luò)，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要(yào)是由于什么叫人文关怀，人文关怀体现在哪些方面季节性，这(zhè)与银行季末冲存(cún)款、季(jì)初居民存款资金重(zhòng)新(xīn)流入理财产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今年(nián)也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末已(yǐ)进入五一(yī)假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活动(dòng)使得储蓄得到(dào)部分释放（另一(yī)个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是企业存款的季节性小月，但今年4月企业(yè)存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅(fú)度高于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投(tóu)放(fàng)或对后续月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的(de)预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一(yī)，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后(hòu)续(xù)利率(lǜ)继续下(xià)行带来的净息差压力(lì)，因此(cǐ)倾向于(yú)在年(nián)初(chū)增加信贷投放，这会(huì)导致后续的信(xìn)贷额度(dù)在一定程度(dù)上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币(bì)政策定(dìng)调(diào)是“稳健(jiàn)的货(huò)币政策要精准有力(lì)，形(xíng)成扩(kuò)大需求的(de)合力(lì)”，政策(cè)基调和表述延续了(le)去年底(dǐ)中央经济工(gōng)作会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策(cè)的结构性发(fā)力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据央行(xíng)官(guān)方(fāng)数据，截至今(jīn)年3月末，我国(guó)结构(gòu)性货币政策(cè)工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意的(de)是(shì)，央行于1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结构(gòu)性政(zhèng)策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们预(yù)计(jì)央(yāng)行后(hòu)续将继续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信(xìn)贷支(zhī)持，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的(de)相邻月份间的信贷表现波动较大(dà)，这也将对今年(nián)的(de)各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力(lì)较大，未来的(de)三个季度合(hé)计看，信贷增(zēng)量(liàng)或有同(tóng)比少增，信(xìn)贷(dài)增(zēng)速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我们对全(quán)年信贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也(yě)隐含了对下半(bàn)年可(kě)能再(zài)次降(jiàng)准的判断。由(yóu)于下半(bàn)年经济下(xià)行及失业(yè)压(yā)力均(jūn)可(kě)能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳(wěn)增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大(dà)，可能有降准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息(xī)，预计美联(lián)储可能在(zài)四季度(dù)进入降息(xī)周期，中美两国基本(běn)面差+货币政策差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善机(jī)会，货币(bì)政策宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计1月社融9.4％的(de)增速水平(píng)即为全年低(dī)点(diǎn)，在(zài)企业债券、表外(wài)票据有望同(tóng)比(bǐ)多(duō)增的情况下，预计社(shè)融增速可维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本匹配；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及购房情(qíng)绪进一(yī)步恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用持续不(bù)及预期(qī)。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固(gù)定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置被包含可(kě)以完(wán)美(měi)对齐(qí)背(bèi)景图和(hé)文字(zì)以及制作自(zì)己(jǐ)的(de)模板

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