分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱(ruò)符合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数(shù)据，我们(men)估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末(mò)继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居(jū)民对未来(lái)收入(rù)预期悲观的根(gēn)本(běn)性(xìng)原(yuán)因(yīn)，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程。对于(yú)后(hòu)续信用表现，预(yù)计二季度市场对宽信用的(de)预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包(bāo)含(hán)可以完美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的(de)预(yù)测值7000亿元基(jī)本一致，低于(yú)wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我(wǒ)们(men)在(zài)4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提(tí)示了一季(jì)度信贷(dài)的大(dà)体量投放或对(duì)后续信(xìn)贷形成一定透(tòu)支(zhī)，目前(qián)观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业(yè)强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最(zuì)高(gāo)值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款增量、总贷款增(zēng)量的比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的(de)最高值。我(wǒ)们认(rèn)为基建(jiàn)、制造(zào)业（尤其(qí)是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等(děng)领域是主要投向，地产(chǎn)为边际(jì)增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度基(jī)建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银(yín)行(xíng)在(zài)2022年年报业绩发布(bù)会(huì)上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存单利差(chà)（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得注意的(de)是，票(piào)据-同(tóng)存利差4月末略有(yǒu)上(shàng)行，体现供需(xū)关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或(huò)有走强(qiáng)，但我们在5月1日发(fā)布(bù)的报(bào)告(gào)《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并(bìng)非(fēi)是银行卖盘(pán)大幅增加，而(ér)是来自企业(yè)贴(tiē)现量(liàng)增加所致(zhì)（票据利率(lǜ)下行(xíng)导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款即使(shǐ)有去(qù)年的(de)低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷(dài)款再(zài)次出(chū)现同比(bǐ)少增，居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度也明显走弱(ruò)，与(yǔ)我(wǒ)们对消费(fèi)、地产销售(shòu)相对(duì)审慎的观点相一致(zhì)。展望后续(xù)，低基(jī)数或使得居(jū)民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷(dài)小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节(jié)性大增，且(qiě)银行间体系流动性(xìng)保持合理充裕(yù)，数据较高，也(yě)进一步导致(zhì)社融(róng)口径信贷明显(xiǎn)低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融资规(guī)模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增速持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比多增(zēng)主要来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银(yín)行表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表外票(piào)据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融(róng)口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷(dài)款折合(hé)人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相关度较(jiào)高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹(pǐ)配。政(z塑料是不是绝缘体hèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金(jīn)融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合(hé)理展期”，金融机(jī)构(gòu)继(jì)续(xù)积极(jí)落(luò)实，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资类(lèi)信托若依据存量(liàng)比例(lì)压降，则每年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少(shǎo)增主要是(shì)直接融(róng)资项目：企业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低(dī)位(wèi)、企(qǐ)业债(zhài)务融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的(de)影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支(zhī)出(chū)大概率保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高(gāo)，居(jū)民(mín)储蓄存款部分转为企业(yè)活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企(qǐ)业活(huó)期存款，其与消费(fèi)类相关行业(yè)的现金(jīn)流直接关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房活动(dòng)修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅(fú)度可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概率逐步(bù)上行，但(dàn)速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三四线城市及(jí)农村(cūn)地区(qū)经济改善(shàn)略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)

　　我们想继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累(lèi)，预计未来较(jiào)难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这符合(hé)我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未(wèi)来(lái)收入预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财(cái)政性存款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银(yín)行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要(yào)是由于季节性，这与银行季末(mò)冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流(liú)入理财(cái)产品相(xiāng)关；同(tóng)时(shí)，今年(nián)也受假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业(yè)缴税影响(xiǎng)，也(yě)是企(qǐ)业存款的(de)季(jì)节性小月(yuè)，但今年4月企(qǐ)业存款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于(yú)前两(liǎng)年，我们(men)认为(wèi)就(jiù)是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅(fú)度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放(fàng)或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率(lǜ)继续(xù)下行带来的净息差压(yā)力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求(qiú)的合力(lì)”，政策基调和表(biǎo)述延续了(le)去年底中央经济工作会议的(de)部(bù)署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调(diào)货(huò)币(bì)政策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向(塑料是不是绝缘体xiàng)支持。预计二(èr)季度货币政策将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根(gēn)据央行(xíng)官方(fāng)数据(jù)，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的(de)是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾(shū)困(kùn)专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁住(zhù)房贷(dài)款支持(chí)计划两项(xiàng)结构(gòu)性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高(gāo)值，而7月是(shì)极低值(zhí)，即二、三季度的相邻(lín)月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构成差(chà)异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压(yā)力较大，未来的(de)三个(gè)季度合计看，信贷(dài)增量或有(yǒu)同比少增，信贷(dài)增速也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全年信贷体(tǐ)量的判断，我(wǒ)们测算一(yī)季度信贷增量占全年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值区间(jiān)，其中也隐含了(le)对下半年可能再次(cì)降准的判断(duàn)。由于(yú)下(xià)半年(nián)经济下行(xíng)及失业压(yā)力均可能(néng)加大，降准体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计(jì)美联储(chǔ)可能在四季度进(jìn)入降息周期，中美两国基(jī)本面(miàn)差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国际(jì)收(shōu)支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月社融(róng)9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有望(wàng)同比多(duō)增的情(qíng)况下(xià)，预计(jì)社(shè)融(róng)增速可(kě)维持震荡走升(shēng)，预(yù)计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶(è)化，后(hòu)续宽信用(yòng)持续不(bù)及预期。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以设置被包含可以完美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 塑料是不是绝缘体