主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压(yā)力仍(réng)构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业(yè)企业(yè)利润当(dāng)月同比仅小幅(fú)回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实(shí)际(jì)营收增速(sù)积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑(yì)制，令3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)方面(miàn)，其(qí)一是国际高油(yóu)价(jià)导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深。其二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开(kāi)始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用(yòng)率改善拉动利(lì)润增速6个百分(fēn)点(diǎn)形(xíng)成鲜(xiān)明对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复(fù)加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。3月工(gōng)业(yè)企业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关(guān)行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车、家具(jù)、计(jì)算机通信电子(zi)设备(bèi)等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价(jià)等对(duì)于短期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速(sù)延续(xù)改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但石油化工(gōng)产业(yè)链(liàn)营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对于石(shí)化(huà)产业链相(xiāng)关行业需(xū)求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输(shū)入性成本传导。3月工业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下(xià)的国(guó)内石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链主要为中下(xià)游，上游环节(jié)在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无(wú)法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的石化(huà)产(chǎn)业(yè)链反而会在高油价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产业成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上(shàng)游(yóu)成本(běn)率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力(lì)改善(shàn)和积极的营业收入回升(shēng)，因而(ér)下游(yóu)消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产业(yè)链中下游利润增速(sù)也积(jī)极改善，相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入(rù)与(yǔ)成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间(jiā保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢n)。

　　关注二(èr)季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据显示(shì)，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本与费用压力背景下(xià)，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季(jì)度，关注企业盈利的(de)三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐(zhú)步结束(shù)，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是(shì)高油(yóu)价(jià)带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大(dà)。其三(sān)是费(fèi)用率对于利润的(de)拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期(qī)社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大(dà)领先指标已经验证，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋(qū)缓(huǎn)后(hòu)工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍(réng)承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比(bǐ)也(yě)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速已积(jī)极(jí)回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名(míng)义营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成(chéng)本(běn)压(yā)力仍在约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然(rán)较(jiào)深。

　　其二(èr)是今(jīn)年(nián)降费政(zhèng)策未再明显新增，加(jiā)之部分企业(yè)开(kāi)始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费(fèi)用同比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列新(xīn)增降费政策持续(xù)改善(shàn)企业(yè)费用率(lǜ)，对2022年(nián)全年工业企(qǐ)业利润增速构成较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业利润同比增速(sù)6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社保费降(jiàng)费的企(qǐ)业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保(bǎo)费(fèi)，加之今(jīn)年(nián)未再(zài)新增更大(dà)力度的降费政策，从同比视角来看(kàn)费用对于工业企业利(lì)润(rùn)的拖(tuō)累(lèi)开始显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费短期较(jiào)快(kuài)恢(huī)复加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求(qiú)释放(fàng)以及汽(qì)车集中降价(jià)等(děng)对于短期(qī)消费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业链相关行业需求持续(xù)构成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤(méi)价回落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成(chéng)输入性(xìng)成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业(yè)。由于(yú)我国石化产业链主要(yào)为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在海外(wài)主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带来的(de)上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的石化产业链反而会在(zài)高(gāo)油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善(shàn)的（成本率(lǜ)同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也(yě)明显改善（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下(xià)游(yóu)消费行业利润(rùn)仍(réng)显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石(shí)化(huà)产(chǎn)业(yè)链利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压力(lì)改善和(hé)积(jī)极的营业收入回(huí)升，因而下游(yóu)消费行业利润(rùn)增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通(tōng)信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭(tàn)冶金产业链虽(suī)然整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游(yóu)价格回落导致上游利润下降(jiàng)的缘(yuán)故，而中下游(yóu)面临的(de)是营收改善、成(chéng)本压力(lì)缓和的格(gé)局，中下游利润(rùn)增(zēng)速改善(shàn)明显，金属(shǔ)制品、通用设备(bèi)、非(fēi)金属矿物制品等行(xíng)业利润(rùn)增速(sù)均改善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相较保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢而言，石化产业(yè)链行业(yè)在营业收入与成(chéng)本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈(yíng)利三(sān)重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下(xià)半年潜(qián)在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而展望二(èr)季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度(dù)走高，这(zhè)也(yě)意味着成本(běn)压力仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率对于(yú)利(lì)润(rùn)的(de)拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更多为延(yán)续(xù)而非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数(shù)扰动后的企业(yè)盈利真实修复(fù)过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，其一(yī)是居民消费倾(qīng)向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼(lóu)政(zhèng)策已(yǐ)推动上半年地产(chǎn)建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等后周期大(dà)宗消费(fèi)，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本(běn)与(yǔ)费用压力——工业企业(yè)效(xiào)益(yì)数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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