来源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一(yī)篇(piān)类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美经(jīng)济(jì)体(tǐ)，探(tàn)讨金融(róng)危机后主要(yào)发达经济体持(chí)续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持(chí)续低迷的原因。过去(qù)几年(nián)，我国货币政策(cè)稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维持(chí)在高位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低位，近期(qī)也引发了(le)通(tōng)胀(zhàng)还(hái)是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的货币(bì)、信用和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海外主要(yào)经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国的(de)终端消费通胀水平(píng)已经连续三(sān)年处于低(dī)位水平。最新(xīn)公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全(quán)球大(dà)宗商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多(duō)是(shì)我国内部(bù)需(xū)求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除(chú)食品和能源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之(zhī)前的绝大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有(y乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人ǒu)所(suǒ)下(xià)行(xíng)，但依(yī)然处于比(bǐ)较高的位置。为何(hé)这么高的(de)“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的(de)基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货(huò)币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它主要包含(hán)的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任何商(shāng)品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做货(huò)币使用(yòng)，我(wǒ)们(men)在之前(qián)的专题中有过(guò)详细(xì)的(de)讨(tǎo)论。例如，在物物交换的(de)时代，人(rén)们用自己(jǐ)生产的商(shāng)品(pǐn)去交易其他人(rén)生产(chǎn)的商品，没(méi)有传统(tǒng)意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市(shì)场交易、价值的交换(huàn)，这(zhè)种相互交易(yì)的商品(pǐn)都可以理解为是(shì)“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在(zài)银行存(cún)款，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资(zī)管产品等，本质是类(lèi)似(shì)的，它们对于居(jū)民来说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本(běn)质出发，现金、存款、货币(bì)及(jí)公募基金、理财、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其它一般商(shāng)品都(dōu)可以是货币(bì)。而这些“货(huò)币(bì)”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大(dà)小不同(tóng)而(ér)已。例(lì)如(rú)在(zài)M2体系的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通(tōng)中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动性比现金要(yào)差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存(cún)款，定期存(cún)款的流动性比(bǐ)活(huó)期存款(kuǎn)要差(chà)一(yī)些。从这个(gè)角度(dù)出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持有的理财、货(huò)币及(jí)公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等(děng)等，那样(yàng)可以更加全面的(de)统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货(huò)币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居民(mín)和企业还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货(huò)币储藏渠道的投资收益在不(bù)断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民(mín)和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其(qí)它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负(fù)增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商(shāng)和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠(qú)道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前(qián)，实(shí)体(tǐ)创造的货币可能会选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的(de)货币更多转回(huí)了(le)购买银行存款，这种结(jié)构性变化推(tuī)升了(le)纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币(bì)创(chuàng)造速度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存(cún)在范(fàn)围不全面(miàn)的问题，我们(men)可以更(gèng)多依赖社(shè)融的数据(jù)来观察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存(cún)款账户也会同时(shí)增(zēng)加1万元(yuán)。在(zài)这个过(guò)程(chéng)中，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同(tóng)时实体部(bù)门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另一个居民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融(róng)来(lái)描(miáo)述货币的创造就会客观很多(duō)，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金以什么形式流转和存在，整个社(shè)会的信(xìn)用都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右的实(shí)际经济增(zēng)速相比，社(shè)融(róng)反(fǎn)映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单(dān)的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币的(de)存(cún)量(liàng)，还(hái)有看这些(xiē)存量货(huò)币在经济体中每(měi)年流通多(duō)少次，即货币的(de)流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来(lái)的时候，美国政府部门(mén)大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即(jí)整个经(jīng)济的货(huò)币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增速(sù)已经降(jiàng)到了负增长，而(ér)美国(guó)的(de)通胀却(què)依然在(zài)高(gāo)位。整个过程可(kě)以理解为，政府部门主导货币(bì)创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模的(de)存量货(huò)币(bì)在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民(mín)的(de)储(chǔ)蓄率情况也能看(kàn)得出来(lái)，在(zài)疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的(de)情况(kuàng)来看，货(huò)币创(chuàng)造速度和经济(jì)增速比也不低，但(dàn)货币流通(tōng)速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速(sù)度明显降低(dī)，根据一(yī)季度最(zuì)新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被(bèi)创造出(chū)来(lái)，但货币没有在经(jīng)济体中(zhōng)加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支(zhī)数(shù)据就能观(guān)察出来。从一季(jì)度统计局居民收支调(diào)查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也(yě)能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快(kuài)。从居(jū)民(mín)部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现负(fù)增长，这是非疫情(qíng)、非春(chūn)节(jié)月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金(jīn)融危(wēi)机(jī)的时(shí)候。过去(qù)12个月的居(jū)民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速(sù)度已经(jīng)回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到(dào)房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看(kàn)，也有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发(fā)行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是(shì)明显扩(kuò)张的，而非公(gōng)共部门的企(qǐ)业债券净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门(mén)是信(xìn)用和货币创造的(de)重要(yào)支撑力(lì)量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共部门创造的货币量处于(yú)低(dī)位，也(yě)反映了(le)货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我们依然(rán)可以(yǐ)从货币数量(liàng)方程出发，一方面(miàn)是稳住(zhù)货币的(de)存量(liàng)，稳定实体的融(róng)资(zī)需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善(shàn)货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私(sī)人部门(mén)的融(róng)资需(xū)求还(hái)偏(piān)弱，需要(yào)进一(yī)步降低实体(tǐ)融资成本。当(dāng)资产端的回报率在(zài)下降的(de)情况下，需要(yào)降低负债端(duān)的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成(chéng)本上发力(lì)较(jiào)多。目前看，居(jū)民部(bù)门的(de)融资成本仍(réng)然偏(piān)高(gāo)。我们在(zài)之前的专题中(zhōng)已经分(fēn)析过，虽(suī)然居民(mín)增量房(fáng)贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于(yú)高位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况(kuàng)，也(yě)有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端(duān)来说，房产价格面(miàn)临调整压力(lì)，各类金融(róng)资产的回报(bào)率也处于低位，所以这就相当于居(jū)民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债表状况，需要对(duì)居民负(fù)债端成本进(jìn)行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民(mín)净融资需求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币流通速度，需(xū)要提振实体(tǐ)的信心和预(yù)期。居民(mín)和(hé)企业(yè)对于未来的(de)信心强、预(yù)期(qī)好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整(zhěng)个经济体系来说(shuō)，货币流转速度才能加(jiā)快，经(jīng)济需求才(cái)能好起来。提振信(xìn)心和预期(qī)，是个系(xì)统性的工程。

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