“现在的房(fáng)地产(chǎn)很(hěn)难再出现像过去十年的(de)系统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿(ruì)集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，房(fáng)地(dì)产行业分化的(de)愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机构(gòu)和(hé)投资者的关(guān)注度从板块(kuài)向单个标的(de)转移。上(shàng)海(hǎi)利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业(yè)绩(jì)，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部，而且是(shì)反复地杀到了底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空(kōng)间已(yǐ)经不大了。

　　三(sān)道红线等指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个(gè)股阿尔法重要(yào)参(cān)考

　　那(nà)么如何寻找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中进行选择，需要(yào)非常小心，避免选了半天(tiān)，标的公司出(chū)现爆雷的(de)情况(kuàng)。除此之外(wài)，洪灏指出(chū)，需要(yào)满(mǎn)足以下(xià)三个(gè)基准：有大的国资(zī)背景的、杠(gāng)杆(gān)率较低(dī)的、此前没有(yǒu)踩过(guò)红线的(de)。

　　他还表示，如果(guǒ)关注(zhù)一下(xià)今年房(fáng)地产的(de)开发资金(jīn)来(lái)源，可以(yǐ)发(fā)现，其(qí)实银行的信贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的(de)销售。但(dàn)今年(nián)新房的销售(shòu)情况相(xiāng)较一般。再(zài)关注一下(xià)，哪些房企能从(cóng)银行(xíng)拿到钱，其实(shí)主要(yào)还是那些有国企(qǐ)背景的(de)房企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整个行业出(chū)现了一个(gè)很明显的分化，无论是在销售，还是(shì)融资等各个方面都非常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表现相对较好，但没(méi)有国资背(bèi)景的民营房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房地产行(xíng)业内(nèi)，我(wǒ)们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我们会特(tè)别(bié)重视企业的成本优势，更具(jù)体一点，就(jiù)是它的净借贷水平(píng)（净负债率）是不是行业(yè)内(nèi)的最低(dī)水平；利润率(lǜ)是(shì)不(bù)是行业内最高的；融资(zī)成本是否是行业内最(zuì)低的；建安成(chéng)本是否也是(shì)业内最(zuì)低(dī)的；这(zhè)些都是(shì)我(wǒ)们看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需(xū)要注意的(de)是，能够(gòu)同(tóng)时满足(zú)上述条件的房企(qǐ)并不(bù)多。即便是在国央(yāng)企中(zhōng)，仍有(yǒu)部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶(è)化(huà)的趋势(shì)。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交(jiāo)地(dì)产、中(zhōng)国(guó)武夷等国(guó)央企“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建(jiàn)发(fā)展、京投发展、光明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股(gǔ)等国央企(2022年非诚勿扰官网报名方式，相亲节目报名入口qǐ)房企也踩了“三道红(hóng)线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳(wěn)健特色的(de)国央(yāng)企房企，其财务指标称得上完全健康(kāng)的仍是少(shǎo)数。而更加值得注(zhù)意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩(kuò)张。而这无(wú)疑(yí)又进一步考(kǎo)验(yàn)着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张(zhāng)速(sù)度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握(wò)准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的(de)预(yù)判未来(lái)市(shì)场，以及过于激(jī)进(jìn)的(de)扩张拿(ná)地节奏也有(yǒu)可(kě)能让房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配置的一(yī)家房(fáng)企进行举例(lì)，它(tā)从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没(méi)有增(zēng)加(jiā)杠杆(gān)比例。而到(dào)2022年，这家房(fáng)企明(míng)显(xiǎn)感觉到机会来(lái)了，其(qí)开始在(zài)一(yī)线城市进(jìn)行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此(cǐ)前(qián)的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三(sān)分(fēn)之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块(kuài)也(yě)实现(xiàn)了(le)快速的开盘利用率，预计今年(nián)会(huì)有更多的楼(lóu)盘入市(shì)。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储备了很多弹药(yào)，去年拿(ná)地(dì)超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外(wài)一半也主要集(jí)中在强二(èr)线和二线城市；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)同样(yàng)提醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有(yǒu)些(xiē)房企(qǐ)的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的(de)民营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽然(rán)说，见(jiàn)到机会时要(yào)出手(shǒu)，但出手的章(zhāng)法仍要(yào)小(xiǎo)心，如果负债率扩张得(dé)太快，但未(wèi)来的(de)两(liǎng)年市场没有想象得那么(me)好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来(lái)衡量(liàng)一家(jiā)房企的扩张速度(dù)是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企的(de)净(jìng)负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的(de)净负债率(lǜ)要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并没有那么快(kuài)，所以(yǐ)要规(guī)避公司(sī)净(jìng)负债率(lǜ)提高(gāo)到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对(duì)在(zài)2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负(fù)债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润置(zhì)地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极的拿地(dì)策(cè)略(lüè)的(de)同时，也较好地控制了公司(sī)的扩张速度与净(jìng)负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营(yíng)房(fáng)企

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出(chū)，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民(mín)营房企，但在各维度的实(shí)际表现上，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺(shùn)畅，能够做(zuò)到(dào)想融就融，这样(yàng)，国央企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加看(kàn)好国央(yāng)企，但这(zhè)也并(bìng)不(bù)意味着，民营企业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企同样(yàng)受到机构的(de)青睐(lài)。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)东中新进了(le)“中国工商银行(xíng)股份(fèn)有限公司－景顺长城中(zhōng)国(guó)回报灵活配置混合(hé)型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基(jī)金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿(ā)巴(bā)马资(zī)产管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该(gāi)资(zī)产公司(sī)的几(jǐ)只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的(de)基本面表(biǎo)现存在(zài)一定(dìng)关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体(tǐ)在走“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭州本土(tǔ)房企的滨(bīn)江集团仍是表现(xiàn)出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等多维度都表现(xiàn)了较(jiào)强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集团更是实现(xiàn)了(le)扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持(chí)自身业绩(jì)的持续增(zēng)长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略(lüè)布局(jú)关(guān)系密切。根据2022年年(nián)报，滨江(jiāng)集团有近(jìn)七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比重只占到近六成。近(jìn)三年持续(xù)稳(wěn)居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储(chǔ)补(bǔ)充同样较为积极(jí)，根据诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭州网数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳(wěn)居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出(chū)表现，也让滨(bīn)江集团的房(fáng)企排(pái)名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名已(yǐ)冲进(jìn)前十，根(gēn)据(jù)中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集团(tuán)股价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多(duō)家机(jī)构的集中(zhōng)调研。滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团发布公(gōng)告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛(sài)道(dào)

　　机构在下游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料(liào)供应商(shāng)，而下(xià)游(yóu)应用行(xíng)业主要包括中(zhōng)介(jiè)服务、家用电器(qì)、物业管理、家居(jū)用(yòng)品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地(dì)产开发(fā)环节(jié)与上游(yóu)材料(liào)端息息(xī)相关，新盘开工不(bù)足导致上(shàng)游(yóu)不被看(kàn)好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地(dì)产行(xíng)业在进入(rù)存量房时代(dài)，所(suǒ)以对(duì)地产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的(de)家装家(jiā)居领域，我(wǒ)们相对看好(hǎo)，因(yīn)为居民(mín)保(bǎo)有的(de)住房规(guī)模越来(lái)越大，随(suí)着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越多(duō)。美国过去的(de)数(shù)据充分说明(míng)了(le)这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增(zēng)长却(què)一直都很(hěn)好(hǎo)。对于地产产业链，我们(men)相对看好和内装相(xiāng)关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰(shì)等。”万(wàn)家基金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分中相关赛(sài)道龙(lóng)头年内表现的统计，目(mù)前暂居前两位的(de)都是来自(zì)家纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别(bié)是前者在月(yuè)线连收(shōu)七根(gēn)阳线的基(jī)础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠家居(jū)、生活类产(chǎn)品的(de)研发、设(shè)计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥有(yǒu)原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期(qī)内，富安娜实现(xiàn)营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现归属(shǔ)于上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市公司一(yī)季报的十大流通(tōng)股股东(dōng)来看，能(néng)够发现该(gāi)股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山(shān)。需要强调的(de)是，中欧(ōu)的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价值(zhí)派基金经(jīng)理曹(cáo)名长在(zài)管(guǎn)的产(chǎn)品(pǐn)，首季其同时(shí)重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一时(shí)的家(jiā)居板(bǎn)块也因疫情(qíng)、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉(chén)寂(jì)，不过好在困境反转露(lù)出曙光，家居板(bǎn)块中(zhōng)年内(nèi)表现最好(hǎo)的是志(zhì)邦(bāng)家(jiā)居。同一(yī)时间段(duàn)，该股年内(nèi)上涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业绩来(lái)看，无(wú)论是(shì)营收还是归母净利润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具(jù)，一(yī)季(jì)报中他管(guǎn)理的广发策略优选和(hé)广发安宏回报均增加(jiā)了持股，而这两只(zhǐ)产品(pǐn)也成为志邦家居十大流2022年非诚勿扰官网报名方式，相亲节目报名入口通(tōng)股(gǔ)股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居(jū)类标的情有(yǒu)独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的全部三只产品(pǐn)均登(dēng)榜(bǎng)十大流通股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为他的独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺外(wài)，下游的物业股也越来(lái)越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大多(duō)在香港上市，如何选择成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理举例分(fēn)析：“物业服务(wù)不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希(xī)望挣的是(shì)市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务为例，它(tā)在中高端(duān)楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到(dào)期的合同里提价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它(tā)能做到滚动的(de)大部分项目到(dào)期之后，经过(guò)两三轮合(hé)同周期还(hái)能做(zuò)到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因为物业公(gōng)司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面(miàn)因为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没(méi)有那么满意，能做(zuò)到提(tí)价难度是非(fēi)常大的。但(dàn)是该公司能在(zài)业内做(zuò)到(dào)到期之(zhī)后提价率比较高(gāo)，这(zhè)跟(gēn)它的定(dìng)位和比较好的服务是有关(guān)系的(de)。”他进一步(bù)强调(diào)。

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