核(hé)心观点

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显(xiǎn)低于市场预期，居(jū)民新增(zēng)融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷(dài)款均明显弱于(yú)季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增(zēng)速，指向消费潜(qián)力(lì)尚未完(wán)全(quán)释放。

　　金融数据反(fǎn)映的(de)总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合(hé)，则指向居民(mín)信心依(yī)然(rán)不(bù)足。居民(mín)部门对资(zī)金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效(xiào)率和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷(dài)企(qǐ)稳(wěn)的持续性(xìng)和经济复(fù)苏的力(lì)度，依赖于居(jū)民信心和预(yù)期的进(jìn)一步提振，这也是后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及(jí)预(yù)期，房地产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力(lì)后自然(rán)回落，经(jīng)济复苏的(de)关(guān)键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低(dī)于预期下沿(yán)，新增融资在(zài)前置发(fā)力后(hòu)自然(rán)回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道在经过一(yī)季度的(de)前置发力后，4月投放力(lì)度自然回落，新增信贷(dài)规(guī)模由(yóu)“总量有效(xiào)增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角(jiǎo)度来(lái)看(kàn)，经济复苏的(de)力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续性(xìng)。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续(xù)3个月大(dà)超市场预期(qī)后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱(ruò)，名义(yì)价格正(zhèng)滑入通缩区(qū)间(jiān)。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷(dài)对经济(jì)的推(tuī)动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力(lì)度依赖(lài)于持(chí)续的信(xìn)贷(dài)增长，而这难以(yǐ)完全(quán)依赖政策(cè)驱动，需要(yào)实(shí)体经济内生融资需求(qiú)的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业银行信(xìn)贷投放的前置发(fā)力意愿较强，一季度新(xīn)增(zēng)社融和信(xìn)贷同(tóng)比大幅多增。但(dàn)随(suí)着信(xìn)贷(dài)政策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经济内生动(dòng)能的边(biān)际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷(dài)投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续(xù)观(guān)察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持(chí)续稳定，关键在于激活居民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉求下，国(guó)内(nèi)金融条件持续宽松(sōng)，资金(jīn)的供给端并不是问题。新增融资持(chí)续性的(de)关(guān)键在(zài)于需(xū)求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预(yù)算在(zài)“两会”期间已基(jī)本确(què)定(dìng)。企业融(róng)资需求(qiú)自2022年以来(lái)总体维持较高景(jǐng)气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策的持续发力(lì)，企业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定(dìng)论，表观上，居民(mín)融资服务于消费和购房行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和(hé)负债强度(dù)，而当前居民就业和收入明(míng)显分化，边际消费(fèi)倾(qīng)向较强的青(qīng)年群(qún)体，失业率持续(xù)处于接(jiē)近(jìn)20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门(mén)持续流向居民部(bù)门(mén)，而居民部门向企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部(bù)门(mén)后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金以存款的(de)方式沉淀了(le)下来，而(ér)不(bù)是通(tōng)过消费的(de)方式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存(cún)款增(zēng)速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续回(huí)落(luò)，可能(néng)指向居民(mín)预(yù)期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业融资需(xū)求延续(xù)景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和按(àn)揭信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需(xū)求(qiú)和(hé)商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居(jū)民(mín)生(shēng)活(huó)半(bàn)径(jìng)和消费意愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱(ruò)于季节性水平(píng)。乘联(lián)会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日(rì)均零(líng)售(shòu)5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用品消费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个(gè)月呈(chéng)现环比(bǐ)扩张态势，居民(mín)购房预期和购房活(huó)动同样呈现(xiàn)改(gǎi)善态(tài)势，但进入4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于按揭贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)远高于(yú)理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷为主的(de)居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存(cún)款增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前，居民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去(qù)年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存(cún)款存量(liàng)同比增速较3月下(xià)行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积(jī)累的“超额(é)储蓄”并(bìng)未出现释放(fàng)迹象。居民新(xīn)增存(cún)款和短期贷(dài)款(kuǎn)同时维持高位(wèi)，一方面，可(kě)以说明居民(mín)消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释(shì)放；另一(yī)方(fāng)面，可能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增净融(róng)资连续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元，新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融(róng)资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融(róng)资(zī)规模达(dá)2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融资(zī)预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在(zài)前一年度(dù)末提前(qián)下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都(dōu)有(yǒu)明显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货(huò)币(bì)：M1与M2<魏承泽作品集 魏承泽一类的作者strong>增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在(zài)向居(jū)民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在向居民部门转移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个(gè)月移动均(jūn)值，可以发现，M1同(tóng)比增(zēng)速已(yǐ)经持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期账(zhàng)户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷(dà魏承泽作品集 魏承泽一类的作者i)款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等(děng)方式转移至居(jū)民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的(de)资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的(de)稳定(dìng)性和(hé)持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发(fā)力的过(guò)程中，消耗了部分往年财政结(jié)余资金和央行(xíng)结存利润，推动了(le)财(cái)政存款和央行结存利(lì)润向私(sī)人部门(mén)的(de)转移，今年财政结余资(zī)金向私人部门的转(zhuǎn)移力(lì)度(dù)将会明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力度趋(qū)缓、财(cái)政结(jié)余(yú)资金(jīn)转移(yí)走弱，叠(dié)加高基数效(xiào)应，将会共同推动广义货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社融的(de)强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续(xù)高于去年同期水平(píng)，增速回升的斜(xié)率则(zé)有赖于居民预(yù)期继续改善(shàn)。一则，在信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的(de)相互配合(hé)下(xià)，企业生产经营(yíng)预(yù)期总(zǒng)体较为(wèi)稳(wěn)定(dìng)，叠加(jiā)新增专项债支撑(chēng)基(jī)建(jiàn)配套融资需求(qiú)，企业融资需(xū)求的(de)稳定性(xìng)相对较强；同时，政策(cè)层对于信贷投放适度(dù)靠前(qián)发力的诉(sù)求仍在(zài)，但3月以来政(zhèng)策(cè)曾先后表态“货币信贷(dài)总量要适度节(jié)奏(zòu)要平(píng)稳(wěn)”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能(néng)会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当(dāng)前融资的(de)短板，引导其合理改善预(yù)期是社融增(zēng)速趋(qū)势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月(yuè)之前，居民部(bù)门新增净融(róng)资已经连(lián)续15个月同比收(shōu)缩(suō)，在2月和(hé)3月实现连续(xù)2个月(yuè)的同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居民存款持续(xù)保持较高增速，居民预期(qī)改善(shàn)仍有待(dài)于政(zhèng)策进一步加力。

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