摘要

　　4月社(shè)融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方(fāng)面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也在边际(jì)转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内(nèi)票(piào)据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金融(róng)企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬(bān)家理财(cái)所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环(huán)比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预(yù)期是否继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)幅(fú)度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率波动”的(de)要(yào)求下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利(lì)率可能并非(fēi)常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设(shè)风险。货币政策出(chū)现超预(yù)期(qī)调(diào)整。财(cái)政政策出现超(chāo)预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

　　1

　　居民融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和(hé)贷款实现同比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但去年同期因局(jú)部疫情而基(jī)数偏(piān)低(dī)，今年4月(yuè)新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期(qī)的(de)平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外(wài)转负(fù)，且低于(yú)去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年(nián)3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷款转负，反(fǎn)映居民(mín)融(róng)资需求修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第(dì)二(èr)，企(qǐ)业融资(zī)也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于(yú)去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及(jí)新增未贴现票据(jù)下降，指向(xiàng)票据(jù)供给相对(duì)不(bù)足(zú)，部分从表外转入表内。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在(zài)满足(zú)实体融资的(de)同时，还给(gěi)金(jīn)融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过(guò)企业融(róng)资结(jié)构向好，中长期贷款延续(xù)同(tóng)比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业(yè)债净(jìng)融(róng)资(zī)2843亿元，与一季(jì)度(dù)的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资(zī)方面(miàn)，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月(yuè)社(shè)融(róng)口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行(xíng)显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月地方债净发行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发(fā)行提(tí)前(qián)批(pī)额(é)度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居(jū)民融资和企业融资(zī)的(de)总量是(shì)否修(xiū)复，其(qí)次是企业存款活化过(guò)程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377ng>

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个月的(de)同比(bǐ)多(duō)增。居(jū)民存(cún)款可能有几个去(qù)向，一是(shì)3月末回表的理财(cái)资金，在4月(yuè)再度出(chū)表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的(de)增长，4月理财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民存款(kuǎn)降幅基本(běn)匹配(pèi)；二是预(yù)留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产(chǎn)销售同比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负(fù)，居民购房可能更多(duō)依赖自(zì)有资金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月(yuè)物(wù)价下降和就(jiù)业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位(wèi)于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民(mín)消费需求释(shì)放，使得(dé)储蓄意愿维持高(gāo)位(wèi)，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业(yè)活(huó)期存款增(zēng)量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月企业(yè)存(cún)款结构数据尚未(wèi)发(fā)布，观(guān)察3月(yuè)数据，新(xīn)增企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化略(lüè)有改(gǎi)善(shàn)；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分可能转回(huí)银行理财(cái)。

　　3

　　从金融(róng)数据看(kàn)流动(dòng)性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流(liú)动性(xìng)存在影(yǐng)响的(de)一(yī)些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩余(yú)的是财政收支差额(é)。今(jīn)年(nián)4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期(qī)财政收(shōu)支差(chà)额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分(fēn)别(bié)为2564亿(yì)元(yuán)和(hé)2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合(hé)计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际(jì)变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资(zī)产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主(zhǔ)动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带(dài)来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融(róng)体系资金供给量较为充裕，使得资(zī)金利(lì)率(lǜ)维(wéi)持低位。

　　4

　　利率策略(lüè)：债(zhài)市(shì)对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小幅上(shàng)行基(jī)本回(huí)到数据发布(bù)前(qián)的状态，对(duì)社融不(bù)及预期的利多(duō)反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号(hào)值得关注：

　　一(yī)是(shì)社融(róng)和贷(dài)款总(zǒng)量(liàng)明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同比多增(zēng)，是社融的主要支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因(yīn)而(ér)市场对4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新增居(jū)民贷款弱于(yú)去年同期(qī)，可能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下后上，可能(néng)反映出市(shì)场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政策发力(lì)的担忧(yōu)，部(bù)分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的(de)社融公布后(hòu)，长端利率延续下(xià)行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部(bù)分投资者(zhě)预期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是(shì)存(cún)款搬(bān)家(jiā)理财所致；企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分(fēn)居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示(shì)企业存(cún)款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负(fù)债表数据中，其(qí)他存款性公(gōng)司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出(chū)非银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来(lái)的流动性指(zhǐ)标(biāo)考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票(piào)据利率曲线下移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率(lǜ)已(yǐ)低(dī)，胜(shèng)在流动性(xìng)》分析(xī)，参考(kǎo)去(qù)年降息预(yù)期(qī)较强的(de)时(shí)段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次(cì)降息之后(hòu)，10年国(guó)债中位数较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续(xù)下行可(kě)能更多依赖(lài)美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377于降息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息(xī)预期(qī)是(shì)否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非常(cháng)态，需要(yào)关注(zhù)5月末资金(jīn)利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内货币政策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如国内经济(jì)超预(yù)期放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预期变化(huà)，国(guó)内货(huò)币政(zhèng)策(cè)相应可能出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内财(cái)政政策维持(chí)当(dāng)前力度(dù)，但假如国内经济(jì)超预(yù)期(qī)放缓，国内(nèi)财(cái)政政策相应可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流(liú)动(dòng)性(xìng)出现超预期变(biàn)化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于往年同期，流(liú)动性可能(néng)出(chū)现超预期变化。