王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又(yòu)一(yī)次因绝对(duì)收(shōu)益资金追(zhuī)逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大(dà)家觉得(dé)银(yín)行(xíng)股是(shì)这几天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那么(me)就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月底见底之后，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间(jiān)的(de)银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分(fēn)银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次(cì)发(fā)生。过去银行股的大(dà)行(xíng)情(qíng)，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到(dào)因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事情(qíng)是2014年。或许经历过的(de)人都能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后(hòu)不(bù)声不响地(dì)开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似(shì)的(de)情(qíng)况：没(méi)有明确(què)利好，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归(guī)因(yīn)并不(bù)容易，因为很(hěn)难验证。如果确(què)实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能是估值(zhí)便宜到很多(duō)资金(jīn)愿意(yì)出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳(wěn)定，估(gū)值低往往意味着股息率高(gāo)。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年(nián)来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每(měi)年收取6.6％的(de)“利(lì)息(xī)”，如(rú)果(guǒ)股价上涨，还能享受(shòu)资本利(lì)得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难(nán)再降了。因此(cǐ)，这就非(fēi)常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的(de)票息率高(gāo)到(dào)一(yī)定程(chéng)度，显著高过一(yī)些资金的(de)成本，那么(me)这(zhè)些资金自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个(gè)隐(yǐn)形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底在某些情(qíng)况(kuàng)下会被(bèi)打破，即因为一些负面因素(辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话sù)的存在，导致市场先(xiān)生觉(jué)得银行(xíng)股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种悄无声息(xī)的底部，可(kě)能并没有什么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资金(jīn)默默买入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以(yǐ)股票型公募基金(jīn)为代表(biǎo)的机构投资者。因为(wèi)他们的考(kǎo)核要(yào)求是相对收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)在大多数时候(hòu)，他们不会因(yīn)为(wèi)股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自己基(jī)金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们(men)也很难做(zuò)出赚取股息(xī)率的决策，这(zhè)不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段(duàn)时(shí)间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越(yuè)低，期(qī)间（过去半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其(qí)他类似考(kǎo)核(hé)的(de)机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比例是(shì)下降的，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季(jì)度(dù)基(jī)金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度(dù)，银行指数走了(le)个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概(gài)念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出银行(xíng)等(děng)股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初(chū)，人(rén)工智能等板块行(xíng)情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节(jié)后的这段(duàn)时间，银行股(gǔ)刚(gāng)好和人工(gōng)智能走(zǒu)出(chū)了一个完美(měi)的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资者，比如(rú)个人、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买(mǎi)入(rù)的。因为这些资金不(bù)考核相对(duì)收益，更(gèng)多的是追求绝(jué)对收益，因此有可能是(shì)高股息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该(gāi)是个重要因素(sù)。目(mù)前，我(wǒ)国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会(huì)较少，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数(shù)据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况(kuàng)来看，外资确实(shí)在买入大行，并且(qiě)数量(liàng)还(hái)不少(shǎo)。不(bù)过保险(xiǎn)资(zī)金却是(shì)有(yǒu)进有出，这一点有点与我们预(yù)期不符(fú)。基金主(zhǔ)要在(zài)卖出(chū)。此外(wài)，还有些一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类(lèi)投资(zī)者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大致成(chéng)立(lì)，即(jí)：在银行(xíng)股估值极低(dī)的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了高股(gǔ)息(xī)率的个(gè)股。

　　从散点图上也(yě)可以清(qīng)晰看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行情(qíng)，和历史上很多次(cì)银行底部启动一(yī)样，很可(kě)能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股息率的银(yín)行股(gǔ)。而他(tā)们(men)的口味与(yǔ)公募(mù)基(jī)金刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了过(guò)去半年的银行股(gǔ)行情(qíng)，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银(yín)行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对(duì)绝(jué)对收益资金(jīn)依然是有吸引力的(de)。

　　那么(me)在银(yín)行业的经营层面，有(yǒu)没(méi)有实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在(zài)3月曾经提出，过去三(sān)年期间(jiān)的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要(yào)进入新的(de)均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠(huì)小微信(xìn)贷的(de)增长非常快，投放(fàng)利率很(hěn)低，这(zhè)对小(xiǎo)微金融市场格局造(zào)成了(le)较大影响，尤其是(shì)对一些原(yuán)来从事小微业务的中小银(yín)行造成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金(jīn)融逐(zhú辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话)步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服(fú)务质量的通知(zhī)》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下(xià)小(xiǎo)微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷款余(yú)额的户(hù)数不(bù)低于上(shàng)年(nián)同期水(shuǐ)平）要求，不(bù)再刚(gāng)性(xìng)要求(qiú)降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再(zài)提(tí)“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过(guò)去三年(nián)的阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合(hé)理利(lì)润(rùn)底线。因为银行业需要留存(cún)一定的利(lì)润(rùn)用于(yú)补充资本，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因此(cǐ)利(lì)润并不(bù)是越低越好，需要维持一个(gè)合理利润。而(ér)目前盈利(lì)能力已经接近这(zhè)一底线，所(suǒ)以政策也会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买入高股息(xī)股票的投资者中，真有些(xiē)先知先(xiān)觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融(róng)业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券(quàn)研(yán)究(jiū)报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事实之(zhī)用，不代表我们对他们(men)的证券(quàn)或产品的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投(tóu)资建议(yì)请参考我们的(de)研究报告。

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