王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估(gū)时，股(gǔ)息率相应提(tí)升，会(huì)吸引绝(jué)对(duì)收益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层(céng)面，也已经(jīng)悄然发(fā)生一些(xiē)向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家觉得银行(xíng)股(gǔ)是这(zhè)几天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足(zú)足半年(nián)时(shí)间(jiān)了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银行股涨幅达(dá)到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可(kě)观(guān)。当然，中间(jiān)也(yě)不是一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快(kuài)速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高(gāo)回落，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开(kāi)始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是第一(yī)次发生(shēng)。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声息(xī)中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股平时(shí)关注(zhù)度并不高。等到因几根大线(xiàn)性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一(yī)次类似(shì)的(de)事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股(gǔ)见底，也有类似的(de)情况：没有明确(què)利(lì)好，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易(yì)，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有(yǒu)实(shí)质(zhì)性利好，那(nà)么(me)只能从资金面去猜测：可(kě)能是估值便宜到(dào)很多(duō)资金(jīn)愿意出(chū)手了。由于银行(xíng)盈利(lì)能(néng)力非常稳定，估(gū)值低往往(wǎng)意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一(yī)定水平时(shí)，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好cac2制取c2h2，cac2形成过程电子式比一只票(piào)息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如(rú)果股价(jià)再跌(diē)，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转(zhuǎn)债，其(qí)市(shì)价下跌(diē)时，会(huì)有个估(gū)值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率(lǜ)高到一定程度(dù)，显著高过一些(xiē)资金的成(chéng)本，那么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这cac2制取c2h2，cac2形成过程电子式个估值底(dǐ)在某些(xiē)情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可(kě)能并没有什么(me)实(shí)质利(lì)好，就是有些(xiē)看(kàn)中股息率的资(zī)金默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什(shén)么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股(gǔ)票型公(gōng)募基(jī)金为代表的机(jī)构投(tóu)资(zī)者。因为他们(men)的考核要求是相对(duì)收益，因此在大多数(shù)时候，他们(men)不会因为股息率(lǜ)诱人而买(mǎi)入，他们的(de)任务是(shì)战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他(tā)们也很难做出赚取股息率的(de)决(jué)策，这(zhè)不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄(qiāo)上(shàng)涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公募基金参与很(hěn)低(dī)，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基(jī)金(jīn)持仓(cāng)比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基(jī)金，其他类似考核的机(jī)构(gòu)投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部(bù)分A股银行股的(de)基金持(chí)仓比例是(shì)下降的，有些个(gè)股甚(shèn)至降幅不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降(jiàng)幅(fú)；单(dān)位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银(yín)行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智(zhì)能(néng)概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春节(jié)后的这段时(shí)间，银行(xíng)股刚(gāng)好和(hé)人工智能走(zǒu)出(chū)了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他投资者，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是(shì)买(mǎi)入的。因为这些资金不考核(hé)相对(duì)收益，更多的(de)是追(zhuī)求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高(gāo)股息股票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买入(rù)的(de)因(yīn)素(sù)中，资金成(chéng)本应该是(shì)个重要因素。目前，我(wǒ)国(guó)近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金(jīn)成本也有望下(xià)行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情况(kuàng)来看，外资确实在(zài)买(mǎi)入大行，并且数(shù)量还不(bù)少。不过(guò)保险资(zī)金却是有进有出，这(zhè)一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金买(mǎi)入了(le)高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从(cóng)散(sàn)点(diǎn)图上(shàng)也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很(hěn)多次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青(qīng)睐(lài)高股息率(lǜ)的资金，买入(rù)低估值、高股息率的银行股。而他们(men)的(de)口(kǒu)味与公募基金刚好(hǎo)是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了过去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了(le)高股息率的银(yín)行股。眼下，很(hěn)多银行股股息(xī)率依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息(xī)率股票对(duì)绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提(tí)出，过(guò)去三年期间的一(yī)些特殊政(zhèng)策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业将要进(jìn)入新的均(jūn)衡格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领(lǐng)域，过(guò)去几(jǐ)年大行(xíng)承担了一(yī)些监管要求，每年(nián)普惠小微(wēi)信(xìn)贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这对(duì)小微金融市(shì)场(chǎng)格(gé)局造成了(le)较大影响，尤其是对一(yī)些原来从事小(xiǎo)微业(yè)务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐(zhú)步达到(dào)新均衡

　　而(ér)在(zài)4月(yuè)27日(rì)，银(yín)保(bǎo)监会办公厅发(fā)布《关(guān)于(yú)2023年(nián)加力提升小微(wēi)企业金融(róng)服务质量的通知(zhī)》（银(yín)保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有了一些调(diào)整。比如，不再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授(shòu)信总额(é)1000万(wàn)元(yuán)以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户(hù)数不低(dī)于(yú)上年(nián)同(tóng)期水平）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利率，而是(shì)要(yào)求“合理确定(dìng)贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其(qí)他(tā)方面的工作(zuò)要求也陆续从过去(qù)三(sān)年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息(xī)差显著回落(luò)，盈利能(néng)力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的(de)利润用于(yú)补充(chōng)资本(běn)，进而支持下一(yī)期(qī)的信(xìn)贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要维(wéi)持一(yī)个(gè)合理(lǐ)利润。而目(mù)前盈利能力已经接近这一(yī)底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合(hé)理利润和合理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行业的一些情(qíng)况(kuàng)已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没(méi)有一种(zhǒng)可能：那些(xiē)买入高股(gǔ)息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了(le)不一样的(de)味道？

　　本(běn)文为金融(róng)业(yè)研究方法(fǎ)探讨。本(běn)文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对他们的证券或(huò)产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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