分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据阿富汗是不是亡国了转弱(ruò)符合我们预期。我们想(xiǎng)继(jì)续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄大(dà)概率仍会继续积(jī)累，较(jiào)难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使(shǐ)疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济(jì)结(jié)构转型(xíng)升(shēng)级(jí)是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情(qíng)在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一(yī)个较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)的(de)过程。对(duì)于后续(xù)信用(yòng)表现，预计二季度(dù)市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对(duì)于(yú)政策(cè)工(gōng)具，我们(men)判断(duàn)二季度(dù)货币(bì)政策(cè)主要体(tǐ)现结(jié)构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设(shè)置(zhì)固定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含(hán)可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我(wǒ)们预(yù)期(qī)

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测(cè)值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的(de)报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的(de)大体量投放或对后(hòu)续信贷(dài)形(xíng)成一定透(tòu)支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据(jù)融资增(zēng)加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多(duō)增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往(wǎng)历(lì)年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去年(nián)4月受(shòu)疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比多增达(dá)4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们(men)认为基建(jiàn)、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是主要投(tóu)向，地(dì)产为边际增量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一(yī)季(jì)度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年(nián)年报(bào)业绩发(fā)布会上表(biǎo)示今(jīn)年绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将是重点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银(yín)行一(yī)定(dìng)程度“冲(chōng)票(piào)据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出(chū)，因(yīn)此“票据(jù)融资(zī)”项目仍(réng)录得大(dà)幅同(tóng)比少增。值(zhí)得(dé)注意的是，票(piào)据(jù)-同存利差4月末略有上行，体现供需关系(xì)略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制造业(yè)投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而是来自企业(yè)贴现量增加所致（票据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即使有去年(nián)的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其(qí)是地产销售(shòu)高频回落对应的(de)居民中长期贷款再次出现同比少增，居(jū)民短期贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)幅度也(yě)明显走弱，与我(wǒ)们(men)对(duì)消费、地产销售相对审慎(shèn)的(de)观点相一致。展望(wàng)后(hòu)续，低基数(shù)或使得居民贷款多月(yuè)仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷款季(jì)节性大增，且银(yín)行间体系流动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增速(sù)持(chí)平(píng)前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多(duō)增主要来自未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票、人民币(bì)贷款、政府债券(quàn)、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇(huì)票减少1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元，去年(nián)4月经济(jì)回(huí)落+银行(xíng)表内“冲票据(jù)”导致表外票据(jù)基数较低，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数据同(tóng)比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民(mín)币(bì)减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际(jì)增量或(huò)来自公积(jī)金贷(dài)款；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规(guī)定“支持开发贷(dài)款、信托贷(dài)款等存量(liàng)融资合理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信(xìn)托若依据存(cún)量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比(bǐ)少增主(zhǔ)要是(shì)直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融资(zī)993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债(zhài)收益率低(dī)位、企业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率(lǜ)保(bǎo)持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去(qù)年基(jī)数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一(yī)假(jiǎ)期，受益(yì)于居民消费、出行(xíng)活跃度提(tí)高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活(huó)期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流(liú)直接(jiē)关(guān)联，由于我们(men)判(pàn)断居(jū)民消费、购房活动(dòng)修复是渐(jiàn)进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步上(shàng)行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地(dì)区经济(jì)改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我(wǒ)们(men)估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则(zé)已大幅增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合(hé)我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落(luò)，但我们认(rèn)为主要(yào)是由于季(jì)节性，这与银(yín)行季末冲存款、季初居(jū)民存款(kuǎn)资(zī)金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居(jū)民消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄得到部分释(shì)放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是企业(yè)存款(kuǎn)的季节性(xìng)小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是(shì)受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回(huí)落(luò)幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要(yào)体现结(jié)构性特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规(guī)模投放或对后续月(yuè)份有(yǒu)所(suǒ)透支，二季度市场对宽信(xìn)用的(de)预期(qī)波动或明显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开(kāi)门(mén)红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行带(dài)来(lái)的净息差压(yā)力，因此倾(qīng)向(xiàng)于(yú)在(zài)年(nián)初增加(jiā)信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度(dù)在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作会议的部(bù)署，我们(men)认为“精(jīng)准有力”更加强(qiáng)调(diào)货币(bì)政策的结构性发(fā)力，即(jí)精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度(dù)货币政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末(mò)，我国结(jié)构性货币(bì)政策工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿元。值得(dé)注意的是(shì)，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构(gòu)性政策(cè)工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的(de)信贷支持，结构性(xìng)政(zhèng)策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是(shì)极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信(xìn)贷表现波动(dòng)较大，这也(yě)将对(duì)今年(nián)的各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的(de)三个季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是(shì)逐步(bù)小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全(quán)年(nián)信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷阿富汗是不是亡国了增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下半年(nián)可能(néng)再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下半年经(jīng)济下行(xíng)及失业压力均可能(néng)加大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大(dà)，可(kě)能(néng)有降准时间窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预计美(měi)联储(chǔ)可能在四季度(dù)进入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改(gǎi)善机(jī)会(huì)，货(huò)币政策宽(kuān)松空间进一步打开(kāi)，形成降息预(yù)期(qī)。

　　对于(yú)社融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的(de)增速水平(píng)即(jí)为全年低(dī)点，在企业债券、表外票(piào)据有(yǒu)望同比多增的情况下，预(yù)计(jì)社(shè)融增(zēng)速可维持震荡(dàng)走升(shēng)，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情形势(shì)及地(dì)产(chǎn)领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房(fáng)情绪(xù)进一步恶化(huà)，后续(xù)宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固(gù)定宽高背景可(kě)以设(shè)置被包含(hán)可以完美对(duì)齐背景图(tú)和(hé)文字以及制作自己的模(mó)板(bǎn)

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