把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观(guān)点是大(dà)概率市场处(chù)于“战略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局(jú)的(de)好阶(jiē)段(duàn)，而未必(bì)会是(shì)收(shōu)获的(de)阶段，投资者需(xū)要(yào)多一(yī)点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点。同(tóng)时(shí)我(wǒ)们也提(tí)醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒(méi)和中特估与其(qí白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么)他板块(kuài)分(fēn)化较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实(shí)，提醒大家(jiā)这两个板块短期可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲(pí)弱(ruò)修(xiū)复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同(tóng)时前期又没有(yǒu)定价充分(fēn)的火(huǒ)电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能源和家电等有一(yī)定的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国(guó)内(nèi)外公布的部(bù)分经(jīng)济(jì)金(jīn)融数据传(chuán)递的信息都(dōu)没有(yǒu)明确(què)的方向(xiàng)性，股市和债市依然(rán)定价(jià)国内(nèi)经济疲弱(ruò)的(de)复苏(sū)力(lì)度，没有(yǒu)在(zài)我们(men)上(shàng)一次对(duì)市场的(de)判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌(diē)。分(fēn)行业看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美(měi)容护理等行业(yè)处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力(lì)设备、煤(méi)炭等行业处于(yú)历史(shǐ)低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业(yè)、汽(qì)车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金(jīn)融等行业换手率位于(yú)一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、美容护(hù)理、食品饮(yǐn)料等行业(yè)换手率位于一(yī)年内低(dī)点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非银金融、传(chuán)媒等(děng)行(xíng)业成交额占比位于(yú)一年内(nèi)高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合(hé)等行业成(chéng)交额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一(yī)步(bù)验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性(xìng)是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可(kě)能是打脸市(shì)场预期次(cì)数最多的指标之一，正如每年大家对(duì)出口进行展望一样，今年年(nián)初(chū)的出口确实(shí)又(yòu)再次超出(chū)大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要我们(men)审视(shì)、理解出口的(de)中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略在清晰地知(zhī)道欧(ōu)美日韩的战略意图之后(hòu)，在过(guò)去几(jǐ)年做了很多的应(yīng)对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发(fā)展中国家逐渐被更充分地融(róng)入到中国经济圈(quān)，成(chéng)为外需和(hé)中(zhōng)国全球战(zhàn)略的重要一环，也需(xū)要成为我们日(rì)后分析中的(de)重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的(de)现实。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经(jīng)济(jì)和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口国(guó)家(jiā)近期的数(shù)据走势(shì)，出口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的(de)，如(rú)果全(quán)球经(jīng)济动能(néng)走弱(ruò)，一带(dài)一路和东(dōng)盟可能也无法单(dān)独把(bǎ)中国出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡(héng)的重要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社(shè)融信(xìn)贷(dài)比较(jiào)弱的一个月，所以今年(nián)4月的(de)社融信贷(dài)看上去比去年多(duō)，但(dàn)实际上是比较(jiào)弱(ruò)的(de)，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今(jīn)年的节(jié)奏来(lái)看，一季(jì)度社融信贷(dài)提前(qián)发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的(de)状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷在(zài)经历(lì)了积压需求(qiú)暂时释放(fàng)之后(hòu)，再(zài)度回归(guī)比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去(qù)年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而(ér)在加(jiā)大还贷(dài)的量(liàng)，这与前段时间新闻报道(dào)的(de)居民提前还房贷(dài)现象(xiàng)增加(jiā)的情况一致(zhì)。另(lìng)外，根据不完(wán)全统计的4月部分银行的理财(cái)规模变化，银(yín)行理(lǐ)财出现了(le)明显的回流(liú)，但在权益市(shì)场(chǎng)上资(zī)金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流(liú)到了低风(fēng)险低波动的(de)相关产品上。这说明(míng)无(wú)论是对实(shí)物投资还是金融投资(zī)，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待(dài)修(xiū)复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下降之(zhī)后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一个(gè)明确(què)的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀，反映(yìng)的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内修复(fù)动力(lì)偏(piān)弱，而供应总体充足(zú)，进而(ér)价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀(zhàng)的(de)特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同环比大幅(fú)下(xià)降，环比下(xià白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏(lán)量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居(jū)住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年(nián)同期基数(shù)较高(gāo)影响，同时全球库存周期去(qù)化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业来(lái)看，上游(yóu)和(hé)中游煤炭开采、石油和天然(rán)气(qì)开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及(jí)其(qí)他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续(xù)两个月处在低(dī)位，我们(men)认为这(zhè)反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节(jié)性(xìng)因素以及产(chǎn)业(yè)周期带来的食(shí)品价格下(xià)跌(diē)和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着(zhe)下半(bàn)年基(jī)数下降，经济(jì)逐步(bù)修复，通胀有望(wàng)回(huí)升，但我们认为通胀短期内也(yě)较难回(huí)到(dào)1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于企业(yè)刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多反映的是需求修(xiū)复的幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发(fā)，我(wǒ)们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从(cóng)技术面(miàn)看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低(dī)位，这为(wèi)我们提(tí)供(gōng)了布局(jú)机会，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略(lüè)角度看，投(tóu)资者(zhě)需要高度重视交易(yì)的(de)灵活性(xìng)。策(cè)略的整体(tǐ)包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹(dàn)带(dài)来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策(cè)略配置团队观察各家分析师对申万各(gè)行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实(shí)一些(xiē)，预(yù)期业绩变(biàn)化是一个相对(duì)可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地产等(děng)行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预(yù)期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策(cè)略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大(dà)学经济学博士，清华(huá)大学(xué)管(guǎn)理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析(xī)等(děng)实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资(zī)产定价(jià)的方式来确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科(kē)院经济(jì)学博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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