《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一(yī)个(gè)大的背景是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻和防守的(de)理由(yóu)都(dōu)不是(shì)非常清晰。周末中央发(fā)布长期的(de)产业(yè)政策，基调是(shì)清晰的，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略性(xìng)的布(bù)局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股东大(dà)会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的目光，投资者总希(xī)望可(kě)以(yǐ)从中寻找到(dào)投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各异(yì)的(de)。不仅如此(cǐ)，伯克希(xī)尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的(de)可能不是(shì)清晰的思(sī)路，而(ér)是在迷(mí)宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个(gè)很重要(yào)的理(lǐ)由(yóu)是根据(jù)惯例，银行保险等利好(hǎo)兑(duì)现后往往是(shì)市场开(kāi)始(shǐ)调整的(de)开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性(xìng)的，但这未必(bì)是历(lì)史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的政策(cè)基调下(xià)开始全(quán)面大反攻(gōng)。我们需(xū)要因时而变，投资者(zhě)需要(yào)考虑(lǜ)到当前的市场背(bèi)景(jǐng)已经(jīng)和之前有很大的不(bù)同(tóng)。当前市场(chǎng)进(jìn)入战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个重要理(lǐ)由是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往(wǎng)往是见好就收(shōu)或者(zhě)谋(móu)定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚的地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易了政(zhèng)策(cè)的方向，而且今年(nián)国内的政策(cè)本身也不是大开大合。新出(隶书蚕头燕尾一波三折图解，蚕头燕尾一波三折是什么书体chū)台(tái)的(de)政策更多地在落实(shí)上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数据、金融数(shù)据和(hé)增长数(shù)据传递的混乱(luàn)信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资(zī)主线(xiàn)看，数字经(jīng)济和中(zhōng)特估依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩或(huò)者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与(yǔ)其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实。除了(le)这两条主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续(xù)的(de)配置主题(tí)，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段隶书蚕头燕尾一波三折图解，蚕头燕尾一波三折是什么书体性发挥了对盈利现实的定(dìng)价(jià)效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题(tí)以及(jí)TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，家电(diàn)此前(qián)也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现了(le)一(yī)定的买(mǎi)预期(qī)卖现实的操(cāo)作(zuò)。当然(rán)，相对而言市场(chǎng)也(yě)有定价(jià)效率不稳定的一(yī)面，同样是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧(rèn)性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报(bào)显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍在磨(mó)底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收(shōu)益过于(yú)显(xiǎn)著，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市(shì)场调整的时候(hòu)整体表现较好。在(zài)这两(liǎng)条我们看(kàn)好的全年主线之外，市(shì)场部(bù)分(fēn)定(dìng)价(jià)了一季报行情，但核(hé)心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈(yíng)利(lì)很难撑(chēng)起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这两条主线之外其(qí)他(tā)业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度(dù)都相对有(yǒu)限。消费的(de)盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处(chù)于一个会(huì)议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议(yì)、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经(jīng)济复(fù)苏动力(lì)不足、复苏势(shì)头不稳(wěn)的问题(tí)，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作(zuò)重(zhòng)点是(shì)恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低(dī)水平的(de)债务扩张来刺激经(jīng)济，而是(shì)聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化(huà)、融(róng)合化(huà)。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免割(gē)裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产(chǎn)业转型(xíng)升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很(hěn)重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段时间的政(zhèng)策(cè)需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才(cái)能形成经济发(fā)展的合力。卡脖(bó)子(zi)的领域要重点支持和发(fā)展，但是经济的运行是(shì)一个(gè)完整的系统，生产和消费(fèi)、实(shí)体经济和(hé)金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服(fú)务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起(qǐ)来。不(bù)能够孤立(lì)、片面地理解(jiě)和(hé)执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的领域(yù)，它的下游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家(jiā)居等(děng)等，没有需(xū)求(qiú)的(de)拉动，产(chǎn)业的(de)发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重(zhòng)点(diǎn)是(shì)人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人(rén)力资源(yuán)重点(diǎn)的人才(cái)、承载民族未来的新(xīn)生人(rén)口、需要关注的(de)老龄人(rén)口。当前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技(jì)术创新成为能否(fǒu)突(tū)破内(nèi)外部约(yuē)束的关键。技术创新能力取决于制度保障(zhàng)下的主观(guān)能动性，在经历了过去(qù)几年的非常态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下(xià)，如何(hé)让当(dāng)前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性(xìng)，是政策(cè)的重(zhòng)心。以人(rén)工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们(men)适当缩(suō)小国际竞争中人力资源(yuán)的差(chà)距，这需要从一个(gè)更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月(隶书蚕头燕尾一波三折图解，蚕头燕尾一波三折是什么书体yuè)的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的(de)政(zhèng)策力度和效(xiào)果有多(duō)大、盈利能(néng)否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力(lì)、海外的(de)潜在风(fēng)险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面(miàn)临的是什么样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一(yī)系(xì)列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一(yī)个(gè)布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会(huì)是收获的(de)阶(jiē)段。投(tóu)资者需要多(duō)一点耐(nài)心，风浪(làng)越(yuè)大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特(tè)历次股东(dōng)大会上看到价值投资者很(hěn)重要的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时(shí)的，随着(zhe)事实的清晰，投资(zī)路径也将(jiāng)会非(fēi)常(cháng)明确。这个路(lù)径，我们从产业视角做了一(yī)下(xià)梳理(lǐ)，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技自(zì)主可(kě)用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行(xíng)战略布(bù)局。投资(zī)的(de)下限是避免系统(tǒng)性(xìng)的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上(shàng)历史(shǐ)步伐的产业(yè)是不(bù)能进行战略布局的(de)。投资(zī)的中间状态是周期与消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业，是战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品分析等(děng)实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致力于(yú)在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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