来源(yuán)：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系(xì)列(liè)专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融(róng)危机(jī)后主要发达(dá)经济(jì)体持(chí)续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持续低(dī)迷(mí)的原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松(sōng)，M2增(zēng)速(sù)维(wéi)持在高位，而(ér)通胀(zhàng)却(què)始终(zhōng)处(chù)于低位，近期也引发(fā)了通胀还(hái)是通缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中，我们(men)详细讨论中国(guó)的货(huò)币、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普(pǔ)遍面临较大通(tōng)胀压力(lì)的情(qíng)况下(xià)，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新(xīn)公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的(de)影响，和(hé)其它经济(jì)体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更(gèng)多(duō)是(shì)我国(guó)内部需求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源后，我国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没有(yǒu)突(tū)破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是(shì)金融数据，最新公(gōng)布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要(yào)理解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而(ér)已(yǐ)，它主要包含的是存款。事(shì)实(shí)上(shàng)，“货(huò)币”的(de)范围是很广(guǎng)的(de)，其实任(rèn)何商品都具(jù)有货币属性，都(dōu)可(kě)以用(yòng)来做货币使(shǐ)用，我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中有(yǒu)过(guò)详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交换的时代，m是什么意思性取向人们用自己生(shēng)产的商品去交(jiāo)易其他人生产的商(shāng)品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了(le)市场交易、价值的交换，这种相互交易的(de)商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存(cún)款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们对于居民来说都是(shì)货(huò)币，而M2则主要统计(jì)的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基(jī)金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以(yǐ)是(shì)货(huò)币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的(de)大小(xiǎo)不(bù)同(tóng)而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流(liú)通(tōng)中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现金要差一些，但(dàn)依(yī)然(rán)还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定期存款的流动性比活(huó)期存款(kuǎn)要差一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的(de)统计边界，比如(rú)加上实体部(bù)门持有(yǒu)的(de)理财(cái)、货(huò)币(bì)及公募(mù)基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)方式，而居(jū)民和企业还(hái)有很多(duō)其它(tā)渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大，居民(mín)和企业减(jiǎn)少了(le)其(qí)它渠道储藏货币(bì)的量(liàng)。例(lì)如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财(cái)规(guī)模告(gào)别了高增长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负增长；信托、券商(shāng)和基(jī)金(jīn)资管产品规模也(yě)陆(lù)续出(chū)现负(fù)增长。而同样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居(jū)民存款(kuǎn)开始(shǐ)了(le)高增长，这(zhè)说明实体部门的货(huò)币储藏(cáng)渠道逐步向银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的(de)货币可能会(huì)选择购买银行理财、信托产品、资(zī)管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了(le)购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的(de)货币量(liàng)的增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速(sù)很高(gāo)，但实际(jì)的货币创造速度没(méi)有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货(huò)币(bì)的(de)统计存在范围不(bù)全面的问(wèn)题，我们可以更(gèng)多依(yī)赖社(shè)融的数据来观察货币的创造(zào)速(sù)度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一(yī)个(gè)居民(mín)从银(yín)行借1万元(yuán)钱，其(qí)存款账户(hù)也会(huì)同时增加1万(wàn)元(yuán)。在这个过程中，实(shí)体(tǐ)部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买(mǎi)东(dōng)西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元(yuán)去购买银(yín)行(xíng)理财。这个时候(hòu)如果统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产(chǎn)品(pǐn)并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融(róng)来(lái)描述货币的创(chuàng)造(zào)就会客观很(hěn)多，因为不(bù)管这些资金以什么形式流转和存(cún)在(zài)，整个社会(huì)的信用(yòng)都是(shì)增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社(shè)融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融反映的我国货币创造速(sù)度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简(jiǎn)单的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些(xiē)存量货币在经济体(tǐ)中每年流通(tōng)多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度(dù)加杠(gāng)杆(gān)，明显推升了美(měi)国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度(dù)达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币(bì)量扩张了四(sì)分之一。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀却(què)依然在(zài)高(gāo)位。整个过程可以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造，货币(bì)存(cún)量大幅增加(jiā)，而随着疫(yì)情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通速度(dù)也逐步(bù)加快，大规模(mó)的存(cún)量货(huò)币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期(qī)改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄花(huā)出去(qù)，推升货币流(liú)通速度，当前(qián)美国(guó)居(jū)民储(chǔ)蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速(sù)度和经(jīng)济增速(sù)比也不低，但货币流通(tōng)速(sù)度是(shì)偏低(dī)的。在疫(yì)情之(zhī)前，我国社融(róng)衡量(liàng)的货币(bì)流通速度在0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫(yì)情出现后，货币流通(tōng)速度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来(lái)，但货币(bì)没(méi)有在经(jīng)济体中加快流转起来，说明实体部(bù)门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季(jì)度统计局居(jū)民(mín)收支(zhī)调查数据看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能(néng)够看(kàn)出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷(dài)扩张也(yě)会较快(kuài)。从(cóng)居(jū)民部门来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这(zhè)种情况，上一次是(shì)08年金融危(wēi)机的时候。过去12个(gè)月的(de)居民(mín)贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经(jīng)回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠(gāng)杆的意(yì)愿是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到(dào)信贷(dài)投放(fàng)的结构，但可以用债券净发(fā)行情况做(zuò)个参(cān)考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债(zhài)券(quàn)净发(fā)行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门(mén)的(de)企业债(zhài)券净发(fā)行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩张也(yě)较快，我国(guó)公(gōng)共部门(mén)是信用和货币创造的(de)重要支撑(chēng)力量，支撑存(cún)量货币增速(sù)维持在一(yī)定(dìng)高位，而非公共部门创造的货币量处(chù)于低位，也(yě)反映了货币流通速(sù)度没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我们依(yī)然可以从货币(bì)数(shù)量方(fāng)程(chéng)出发(fā)，一方面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提(tí)振实体信心和预期(qī)，改善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面(miàn)来看，私人部门的(de)融资需求还偏(piān)弱(ruò)，需要进一步(bù)降低实体融资成本。当资产端的回(huí)报(bào)率(lǜ)在下降的情况(kuàng)下(xià)，需(xū)要降(jiàng)低负(fù)债端的融(róng)资成本来对冲。过去(qù)几年，政策(cè)上在降低(dī)企业(yè)融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民(mín)部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然(rán)居民增量房贷利(lì)率已(yǐ)经大幅下行，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利(lì)率的(de)平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考虑到个(gè)体情(qíng)况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来(lái)说，房产价格(gé)面临调整压力，各(gè)类金融(róng)资(zī)产的回报率也处于低位，所以这就相当(dāng)于居民(mín)部(bù)门借着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需(xū)要(yào)对(duì)居(jū)民负(fù)债端成(chéng)本进行(xíng)降息，否(fǒu)则居民净融资(zī)需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来(lái)看，要提升(shēng)货币流(liú)通(tōng)速(sù)度，需要提振实体的(de)信心和预(yù)期。居民和企业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支出增(zēng)加了，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转速度才(cái)能(néng)加快，经(jīng)济需求才能好起(qǐ)来。提(tí)振信心和(hé)预(yù)期，是个系统性的工程。

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