见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语g>王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌至过度低(dī)估时(shí)，股息率相应提(tí)升(shēng)，会吸引绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金买入，股(gǔ)价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收(shōu)益(yì)资(zī)金追逐(zhú)高股(gǔ)息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营(yíng)层面(miàn)，也已经悄(qiāo)然发(fā)生一(yī)些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家觉得银(yín)行(xíng)股是(shì)这几天(tiān)才开(kāi)始上涨，那么就(jiù)大错特(tè)错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足(zú)足半(bàn)年时间了(le)……

　　这段时间的(de)银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也(yě)不是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速(sù)反弹。过完2023年春(chūn)节后(hòu)，却(què)冲高回落，调整(zhěng)了(le)近两(liǎng)个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月(yuè)底开始上涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不(bù)是(shì)第一(yī)次发生。过(guò)去银行股的大行(xíng)情，都是(shì)在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股平时(shí)关注度(dù)并不高。等(děng)到因(yīn)几根大(dà)线(xiàn)性而吸引(yǐn)大家来关注时(shí)，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的事情是(shì)2014年(nián)。或许(xǔ)经(jīng)历过的人都(dōu)能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行指标大约在(zài)3月见底，然后不声(shēng)不响地开始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没(méi)有明确(què)利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从(cóng)底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因(yīn)为很难验证。如(rú)果(guǒ)确(què)实(shí)没有实质性利好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可(kě)能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能力(lì)非(fēi)常稳定，估值低(dī)往往意(yì)味着股(gǔ)息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则(zé)股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水平时，股息(xī)率就会非常诱人。比如近(jìn)年来(lái)，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保(bǎo)持，则(zé)后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价(jià)再跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降，则(zé)会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期很难再(zài)降了(le)。因此(cǐ)，这就(jiù)非常(cháng)像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌(diē)时，会有个估(gū)值(zhí)下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值(zhí)就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过(guò)一见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语些(xiē)资(zī)金(jīn)的成本，那么这(zhè)些(xiē)资金自(zì)然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估值(zhí)底在某(mǒu)些情况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导致市(shì)场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈(yíng)利能(néng)力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就(jiù)是有些(xiē)看中股息率(lǜ)的(de)资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可(kě)以排(pái)除的(de)就是(shì)以(yǐ)股票型(xíng)公募基金(jīn)为代表(biǎo)的机(jī)构投资者。因为他们的考核要求(qiú)是(shì)相对收益，因此(cǐ)在(zài)大多(duō)数(shù)时候，他们不会因为股息率诱人而(ér)买入，他们(men)的任务是战胜自(zì)己基(jī)金(jīn)的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息率高，他们也(yě)很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不(bù)是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重越(yuè)低，期(qī)间(jiān)（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的机构投资者也(yě)是(shì)类似(shì)。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部(bù)分A股银行(xíng)股的基金持仓比(bǐ)例是(shì)下(xià)降的，有些个股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基(jī)金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个(gè)过山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然(rán)后春节(jié)后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工(gōng)智能概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资者有可(kě)能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回(huí)落后(hòu)，银行股重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节后(hòu)的(de)这(zhè)段(duàn)时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资(zī)者，比如个人(rén)、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的。因为(wèi)这些资金不考核相对收益，更多(duō)的是(shì)追求绝对(duì)收益，因此有可能是高(gāo)股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们(men)买(mǎi)入(rù)的(de)因素中，资金(jīn)成(chéng)本应该是个重要因素(sù)。目前，我国近期市场利(lì)率(lǜ)较低、资金(jīn)充沛，其他可(kě)替(tì)代的投(tóu)资机会(huì)较少，因(yīn)此股息率(lǜ)显(xiǎn)得(dé)诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的(de)资金(jīn)成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过(guò)数(shù)据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看(kàn)，外资确实在买入(rù)大(dà)行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却(què)是有(yǒu)进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要(yào)在(zài)卖出(chū)。此外，还有些一(yī)般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立(lì)，即(jí)：在银(yín)行股估值极低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图(tú)上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次银(yín)行底(dǐ)部启动(dòng)一样(yàng)，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资(zī)金，买入(rù)低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他(tā)们的口味与公募(mù)基(jī)金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)，买入(rù)了高股息(xī)率的银行股。眼下(xià)，很(hěn)多银行股(gǔ)股息率依然(rán)较高(gāo)，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对收益资金(jīn)依然是(shì)有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策(cè)，已经(jīng)出现调整的(de)迹象，银行(xíng)业将要进入(rù)新(xīn)的均衡(héng)格(gé)局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去(qù)几年(nián)大行承担了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融(róng)市场格(gé)局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事(shì)小(xiǎo)微业务(wù)的中(zhōng)小银行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微金(jīn)融逐(zhú)步达到(dào)新(xīn)均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日(rì)，银(yín)保(bǎo)监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单(dān)户授(shòu)信总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下小微(wēi)企业贷款同比增速(sù)不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额(é)的户数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不(bù)再刚性要求降低(dī)小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其(qí)他方面的工作要(yào)求也陆续从过去三年(nián)的阶段性政策，慢(màn)慢回归(guī)至常(cháng)态(tài)化。

　　而银行业(yè)这(zhè)几(jǐ)年由于(yú)净息(xī)差显著回(huí)落，盈(yíng)利能(néng)力也渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行业需(xū)要留(liú)存一定的利润(rùn)用(yòng)于补充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并(bìng)不是越低越好(hǎo)，需要维持一(yī)个(gè)合(hé)理利润。而目前(qián)盈利(lì)能力已经接近(jìn)这一底线(xiàn)，所以政策(cè)也会相应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的(de)合(hé)理利润(rùn)和(hé)合理息差

　　可见，行业(yè)的(de)一些情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资(zī)者中，真(zhēn)有(yǒu)些(xiē)先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经嗅到了(le)不一样的味道？

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