平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期(qī)小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进一步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价(jià)格止跌(diē)回升。这说明，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一(yī)季度美(měi)国(guó)机动(dòng)车和零部(bù)件(jiàn)等消费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注。今年二(èr)季度，由(yóu)于基(jī)数原(yuán)因美(měi)国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易(yì)对美(měi)国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我(wǒ)们进(jìn)一步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可能性：第(dì)一，汽车价格(gé)可(kě)能(néng)超预期上行。一(yī)季度美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升，可(kě)能夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况，并(bìng)限(xiàn)制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美(měi)国汽车(chē)制造商存货量同比增速(sù)快速(sù)下降。第二，房租回落(luò)可能(néng)再(zài)度滞后。目前市(shì)场预期下(xià)半年美(měi)国住(zhù)房租金回落(luò)。然而，历史上美国(guó)房价与租金的相关性并不(bù)稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回(huí)落(luò)的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球(qiú)能源需(xū)求(qiú)维持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如果当前(qián)浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美(měi)联储长时间保持高利率(lǜ)对经济(jì)的负面(miàn)影响，继而可能进一步(bù)计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股调整(zhěng)压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上(shàng)修时(shí)期(qī)，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预(yù)期上升(shēng)，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场(chǎng)进(jìn)一步押注美(měi)联储(chǔ)6月(yuè)不加(jiā)息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们(men)认为(wèi)，美国通胀风(fēng)险(xiǎn)或在下半年(nián)，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题(tí)通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除(chú)超(chāo)预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价(jià)格回升、住房租(zū)金回(huí)落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得关注。若下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储将较难降息，美国中期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值(zhí)和预期，核(hé)心(xīn)CPI同比持(chí)平于预(yù)期、低于前值。美(měi)国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个月环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源(yuán)分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价格环比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车(chē)和(hé)卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比0.4％，持平前(qián)值，其中住(zhù)房租(zū)金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述分项(xiàng)的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美(měi)股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概(gài)率，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和(hé)纳(nà)斯(sī)达克(kè)指数分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货(huò)下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污(xià)半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半(bàn)年(nián)国际能源(yuán)价(jià)格(gé)高位回(huí)落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租金环比增速(sù)维(wéi)持高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消了(le)医(yī)疗(liáo)保健价格回(h小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污uí)落(luò)的利好。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在(zài)美国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅度(dù)存疑(yí)（参考(kǎo)报(bào)告(gào)《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国(guó)个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对(duì)一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服(fú)务消费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明显回(huí)升(shēng)，尤其机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国(guó)居(jū)民消费的韧性，不(bù)仅得益(yì)于尚(shàng)未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和(hé)家庭资产(chǎn)负债表健康(kāng)等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上(shàng)升、实(shí)际收入上升(shēng)和消费预期(qī)改善等多方因素加持（参考(kǎo)报告(gào)《对美(měi)国消(xiāo)费韧性(xìng)的(de)三(sān)点思考——兼(jiān)评美(měi)国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关(guān)注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下(xià)行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求(qiú)走弱的(de)影响(xiǎng)更(gèng)大(dà)；偏(piān)强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国(guó)通胀黏性更强(qiáng)或发(fā)生(shēng)新(xīn)的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市场很(hěn)容易(yì)对(duì)通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)美国通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基(jī)数(shù)效应利好不(bù)再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示(shì)下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行的可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格可能超(chāo)预(yù)期(qī)上行。受2021年初(chū)财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修复，加上多(duō)数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季度，美国机(jī)动车和(hé)零部件(jiàn)消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个(gè)季度负(fù)增(zēng)长(zhǎng)后实(shí)现正增长。更高频的(de)数据(jù)也印证了美国汽车(chē)消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回暖会(huì)夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制其(qí)继续(xù)降价的(de)空间。此外，美国商务(wù)部数据显示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商(shāng)存(cún)货量同比(bǐ)增速下(xià)降至1.5％，这一(yī)数(shù)字在(zài)2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右(yòu)，暗示(shì)未(wèi)来(lái)汽车(chē)供给(gěi)压力可(kě)能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落(luò)可能再度(dù)滞后。历史数据(jù)显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住房租金同比增速放缓。但是(shì)，房(fáng)价(jià)与租金的(de)相(xiāng)关(guān)性并(bìng)不稳定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当前美国(guó)房屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可(kě)能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全(quán)球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除采取新的行动(dòng)。2022年下(xià)半年(nián)以来(lái)，欧佩克(kè)+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美(měi)欧银行(xíng)危机而下(xià)挫的国际油价。但(dàn)好景不(bù)长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银(yín)行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减(jiǎn)产呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧洲能源风险或(huò)在(zài)下(xià)一轮冬季回升。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供需缺(quē)口仍(réng)有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于(yú)警戒线(xiàn)水平(píng)之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等(děng)国际能(néng)源(yuán)品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如(rú)果年末美(měi)国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年(nián)12月的(de)预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确(què)地表示(shì)2023年(nián)可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储(chǔ)选择(zé)降(jiàng)息的底(dǐ)气可能不足(zú)。截至(zhì)目前，市场(chǎng)对于美(měi)联储下(xià)半(bàn)年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐(jiàn)修(xiū)正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利(lì)率对美国经济的负面影响，继而可能(néng)进一步(bù)计入(rù)中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期(qī)仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期“上修”时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

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