核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分(fēn)化明显，行业和指(zhǐ)数(shù)角度均(jūn)可(kě)验(yàn)证。②本质上(shàng)过(guò)去一段(duàn)时(shí)间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情(qíng)或进(jìn)入基本(běn)面驱动。③全年牛市(shì)格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交流活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热(rè)烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持(chí)成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作(zuò)为证据(jù)，乍一听都有(yǒu)道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割(gē)裂的现象(xiàng)？未来市场风格将(jiāng)如(rú)何演(yǎn)绎？本篇报告将就此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股息股票表现较(jiào)好，风格(gé)偏向价值(zhí)，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通过(guò)行业和指数层面分析(xī)市场风格特征，发(fā)现(xiàn)市(shì)场自(zì)底部(bù)反转以来价(jià)值与成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度(dù)看，底部反(fǎn)转以来价值(zhí)、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告(gào)中(zhōng)提(tí)出去年(nián)10月底来市场已进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万(wàn)一(yī)级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅(fú)中位(wèi)数(shù)为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前(qián)20％的不同风格(gé)行业(yè)数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并(bìng)未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价值内部行业(yè)表现有涨有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二(èr)十条”等产(chǎn)业(yè)政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能(néng)技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力(lì)设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受益于防(fáng)疫(yì)、地产政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年年初(chū)以来(lái)的时间维(wéi)度看(kàn)，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新能源相对弱。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今年以来(lái)在“中特(tè)估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现较好，消(xiāo)费(fèi)板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)内部分(fē广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区n)化明显。从代表性的(de)风格指数看(kàn)，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较(jiào)弱的电力设(shè)备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权(quán)重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时(shí)间市(shì)场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上(shàng)涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于(yú)市场自底部起来后，处低位的行业容易受(shòu)到政策利好(hǎo)和预期(qī)改善的催化，出现(xiàn)短期(qī)明显的上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时基本面的(de)趋势尚未明(míng)确，该(gāi)阶段行情往往不存(cún)在特定的(de)主(zhǔ)线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济(jì)方面，去年二十大报告提(tí)出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先开(kāi)启一(yī)波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关政策(cè)和(hé)事件进(jìn)一步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经(jīng)济行情(qíng)持续(xù)演绎，今年以来(lái)人(rén)工(gōng)智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字(zì)经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的(de)国(guó)央企的估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层(céng)面高度重视国央企价值实(shí)现，相关政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化行情(qíng)，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特估相关(guān)板块同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会(huì)进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决(jué)定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证成(chéng)长(zhǎng)/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归(guī)母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百(bǎi)分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了(le)2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原(yuán)因在于成长股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场(chǎng)风格(gé)和主线的(de)关键仍在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐(guǎi)点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股归母(mǔ)净利润(rùn)累计同(tóng)比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的(de)政策和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观(guān)月度数(shù)据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈(yíng)利(lì)增速有望(wàng)更快，但(dàn)风格(gé)内部盈(yíng)利(lì)增速(sù)可(kě)能仍有(yǒu)分化，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达(dá)到(dào)60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类(lèi)指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归母净(jìng)利同比预计(jì)在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利(lì)增速差值(zhí)看(kàn)，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年的(de)30个百分点提升到23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区trong>市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们(men)在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已经(jīng)进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨——23年二季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市(shì)场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基本面(miàn)还不(bù)够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示(shì)当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社融数(shù)据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前(qián)国内基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未(wèi)来(lái)短(duǎn)期内市(shì)场更可能(néng)继续处在蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全(quán)年(nián)数字(zì)经(jīng)济仍是主线。在政策和事(shì)件的(de)催化下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估(gū)涨幅已经较(jiào)为(wèi)明显，未来决(jué)定风格的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全(quán)广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区年，数字经(jīng)济代表的成长空间(jiān)或(huò)更大(dà)，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来就提(tí)出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性(xìng)过热，未来可能(néng)会有所休整，过(guò)去(qù)一个月TMT板块的股价(jià)表(biǎo)现也(yě)印(yìn)证了我们的判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年(nián)维度看政策和技术(shù)驱(qū)动下数字经济仍是第一(yī)主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持(chí)仓从白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的(de)增持可能还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来(lái)低(dī)位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验(yàn)证的去(qù)伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政策和技(jì)术两条主线机会(huì)。第一，从政策线看(kàn)，数字(zì)经济已成为(wèi)现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的(de) “数据二十条”为(wèi)数据要(yào)素市场提供(gōng)顶层(céng)规(guī)划(huà)，刚成立的国(guó)家数据局有望成为顶层(céng)文(wén)件(jiàn)落地执行的统筹机构，数(shù)据要素市场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这也将(jiāng)大幅提(tí)升数(shù)字基础设施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国(guó)通(tōng)服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据(jù)中心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二(èr)，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能应用落地，大(dà)模(mó)型、半(bàn)导体等上游软硬(yìng)件领域(yù)有望(wàng)率先(xiān)受益。当前科(kē)技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大模型的开(kāi)发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑(jí)和推(tuī)理上的(de)部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市(shì)场复(fù)合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和推理也将(jiāng)提升对(duì)上游硬件的需(xū)求(qiú)，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消(xiāo)费(fèi)方面(miàn)，促消费一直(zhí)是目前政策(cè)关注(zhù)的重点，后续关注消费的结构性机会。我们(men)在(zài)《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看(kàn)，我国房产价格(gé)相对趋(qū)稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端(duān)看，国内经(jīng)济复苏将(jiāng)推动收入(rù)和(hé)消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今(jīn)年社零总(zǒng)额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文(wén)中提出今年(nián)以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费行业(yè)涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消费部分领域有(yǒu)望迎来(lái)向上的机(jī)遇。结合(hé)海(hǎi)通行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医(yī)药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或也将出(chū)现“去伪(wěi)存真”的分化，我(wǒ)们(men)认(rèn)为可以关(guān)注中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即关(guān)系国(guó)计民(mín)生的重大安全领域、举国体制(zhì)支持的部分科(kē)技(jì)领域、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流充裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的三(sān)大发力方向——“中特(tè)估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经济。

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