文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经(jīng)济没(méi)有(yǒu)大(dà)问题，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那(nà)么最大的问题既不(bù)是银行业，也不是房地产(chǎn)，而(ér)是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类(lèi)似几家美(měi)国中小银(yín)行）和商业(yè)地产(chǎn)的情(qíng)况，就会发现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和商(shāng)业地(dì)产危(wēi)机，其实(shí)都是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资(zī)产期(qī)限过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个(gè)篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次(cì)贷危(wēi)机后(hòu)监管对(duì)银行特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强(qiáng)，银行资(zī)产(chǎn)端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一(yī)级风(fēng)险资本(běn)充足率(lǜ)从次(cì)贷危机前(qián)的(de)不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端，这并不是(shì)他自(zì)己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅(guī)谷的(de)创投公司和风投(tóu)。创投(tóu)泡(pào)沫在(zài)快速(sù)加(jiā)息中破灭，一二(èr)级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血(xuè)的同时从投(tóu)资项目中(zhōng)撤资，创投企业(yè)被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营(yíng)性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就(jiù)连(lián)同时出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的(de)资(zī)产问题。硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的(de)破(pò)产对美国(guó)银行(xíng)业来说，算不(bù)上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)深度(dù)结合的这种商业模式(shì)来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办(bàn)公的新(xīn)趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细(xì)看美国商业(yè)地(dì)产市(shì)场，物流(liú)仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购(gòu)物中心(xīn)已是昨日黄(huáng)花，出问题的(de)是写(xiě)字楼的空置率上升和租金下跌(diē)。写字楼空(kōng)置问题最突(tū)出的地(dì)区是湾(wān)区、洛杉矶(jī)和(hé)西雅(yǎ)图(tú)等信(xìn)息科技公司(sī)集(jí)聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技公司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是(shì)小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应对经济(jì)系统会带来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是(shì)影响范围(wéi)来(lái)看(kàn)，创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年金融危机的(de)房地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行(xíng)的影(yǐng)响(xiǎng)要小得多。大(dà)多数科创企业是股权融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融(róng)企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科(kē)创企业和银(yín)行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷(dài)危机一(yī)样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是(shì)家庭和(hé)企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的资(zī)产(chǎn)，所以创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭(miè)会带来硅(guī)谷和华尔街的(de)局部财富毁灭(miè)，但不(bù)会带(dài)来(lái)居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的(de)科(kē)网泡沫时期，科技企业还(hái)没(méi)找到可(kě)靠的盈利模(mó)式。上世(shì)纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速发展以及美国的信息高速公路(lù)战(zhàn)略为投资者勾(gōu)勒出一幅美(měi)好的蓝图(tú)，早期快速增长(zhǎng)的(de)用(yòng)户(hù)量让大家(jiā)相信科技企业可以重(zhòng)塑人们的(de)生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估(gū)值依(yī)托在(zài)点击(jī)量上，逐步脱离了企业(yè)的(de)实际盈利(lì)能力。更有甚者(zhě)，很(hěn)多(duō)公司其实(shí)算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最(zuì)大(dà)的(de)因特网(wǎng)服务(wù)提供商(shāng)，用户(hù)数达到3500万，庞大的(de)用(yòng)户(hù)群(qún)吸引了众多广告客户和商(shāng)业(yè)合作(zuò)伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而(ér)好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元支出(chū)（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的(de)资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低(dī)只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的(de)盈利模式成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润(rùn)和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美元，科(kē)技企业的(de)自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还(hái)在(zài)向市(shì)场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回(huí)购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家企业(yè)，按(àn)照市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这一比例(lì)为38％，接近大公(gōng)司的(de)二倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司自由(yóu)现金流的中位数水平(píng)为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一(yī)水平为-213万美(měi)元，大公司净利(lì)润中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润和现金流的水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利(lì)润和现金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业(yè)务也主(zhǔ)要开展在流动性强(qiáng)的大(dà)市值科技股上(shàng)。未上市的小型科(kē)创企(qǐ)业若不(bù)能产(chǎn)生(shēng)利润和现金流，在高利率的环境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等(děng)投资(zī)机(jī)构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期导致(zhì)的创投泡沫破灭(miè)，受影响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷和(hé)华尔(ěr)街的(de)富(fù)人群体，以及低利(lì)率(lǜ)金(jīn)融(róng)资本与科创投资深度融合的商业模式，但很(hěn)难真(zhēn)正伤害到大(dà)多数美(měi)国居(jū)民、经营(yíng)稳(wěn)健(jiàn)的银行业和拥有自我造血(xuè)能力(lì)的大型科(kē)技(jì)公司(sī)。本轮加息(xī)周(zhōu)期带来的仅仅是(shì)库存周期的(de)回落(luò)，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 没带罩子让捏了一节课感受